張裕A：海外收購塵埃落定，大幅提升公司進口酒競爭實力

張裕公布2015年中報,上半年公司收入增長22.75%,凈利潤增長16.93%,大幅超出市場預(yù)期。上半年公司實現(xiàn)銷售收入28.26億元,同比增長22.75%,實現(xiàn)屬于母公司所有者的凈利潤7.46億元,同比增長16.93%,對應(yīng)EPS為1.09元,同比增長17.20%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.11%,比上年同期增加0.34個百分點。其中,Q2公司實現(xiàn)銷售收入10.01億元,同比增長26.23%,實現(xiàn)屬于母公司所有者的凈利潤2.16億元,同比增長20.00%,大幅超出市場預(yù)期。

上半年收入增長主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷策略調(diào)整驅(qū)動的產(chǎn)品銷量增長,尤其是中低檔葡萄酒保持了較好的增長勢頭。我們認為在行業(yè)調(diào)整期,公司準確把握市場消費趨勢,調(diào)整營銷策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu),大力發(fā)展中低檔產(chǎn)品,完善營銷渠道等及時措施是成功扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績的主要原因。

葡萄酒:完善酒莊酒營銷體系,強化中低檔產(chǎn)品營銷力度。上半年葡萄酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)22.02億元,同比增長24.75%。在酒莊酒方面,公司對其營銷體系和考核辦法進行完善,并明確酒莊酒的營銷負責(zé)人,我們預(yù)計上半年酒莊酒增速可以達到5%-10%左右,實現(xiàn)逆勢增長。在中低端產(chǎn)品方面,公司加大對解百納、醉詩仙、貴馥酒等中低檔品牌的媒體和市場推廣力度,產(chǎn)品競爭力得到很好的提升,我們預(yù)計上半年中端解百納增速在20%左右,低端普通干紅增速可達25%左右。

白蘭地:加快覆蓋力度,實施多品類戰(zhàn)略。上半年白蘭地業(yè)務(wù)實現(xiàn)5.19億元,同比增長11.05%。在渠道方面,公司加快白蘭地推廣系統(tǒng)建設(shè),建立起覆蓋全國主要城市的白蘭地營銷體系。在產(chǎn)品品類方面,公司5月底推出新品多名利,形成了以富郎多干邑、多名利、可雅和金獎四大白蘭地品牌的多層次、多品類品牌戰(zhàn)略。

渠道拓展:專賣店啟動“天使投資計劃”,全力打造中高端消費模式。目前國內(nèi)葡萄酒的商超渠道高達60%,但這一主流渠道只能滿足中低端消費人群,而國際葡萄酒的發(fā)展經(jīng)驗表明專賣店才是中高端消費的主要渠道。因此,專賣店渠道的搭建是張裕向中高端市場轉(zhuǎn)型的必然選擇。公司計劃在今年建設(shè)500家葡萄酒連鎖專賣店,為此公司全力啟動“天使投資計劃”,并提供60萬元創(chuàng)業(yè)基金,全力打造葡萄酒行業(yè)新消費模式。我們認為,張裕全力打造先鋒國際酒莊聯(lián)盟專賣店是對行業(yè)長期消費趨勢的深度把握,公司看重的是未來中高端市場的占位,這對其長期業(yè)績的提升來說是一大戰(zhàn)略布局。

利潤增速低于收入增速源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷推廣的強化,我們認為中低端產(chǎn)品份額的提升是未來發(fā)展的必然趨勢,而產(chǎn)品的成功轉(zhuǎn)型會帶來業(yè)績的持續(xù)增長。繼2015年Q1業(yè)績出現(xiàn)的明顯改善,公司中報更是加快復(fù)蘇,中低檔干酒類銷量的大幅增加導(dǎo)致毛利率維下滑0.23pct至67.0%。營銷力度的加大導(dǎo)致銷售費用同比增長34.36%,使得利潤增速低于收入增速。未來,公司會繼續(xù)將營銷資源向中低端產(chǎn)品進行適當傾斜。

海外收購塵埃落定,大幅提升公司進口酒競爭實力,未來進口酒業(yè)務(wù)達到總收入的30%目標值得期待。公司今日公告披露,決定以2625萬歐元現(xiàn)金收購愛歐集團75%的股權(quán)。正如我們8月25日葡萄酒行業(yè)深度報告《葡萄酒行業(yè)深度跟蹤:上半年進口酒量升價跌、性價比再凸顯,有望倒逼張裕海外戰(zhàn)略加速》中所預(yù)計的,上半年進口酒大幅增長必將倒逼公司加快海外布局的進度。此次收購標的年生產(chǎn)葡萄酒1.6萬噸,擁有多品牌和生產(chǎn)高性價比產(chǎn)品優(yōu)勢。我們認為,本次海外標的成功收購加上張裕的超強渠道能力,公司的進口酒產(chǎn)銷一體化模式很快可以實現(xiàn),未來進口酒業(yè)務(wù)的增長空間巨大。

愛歐集團簡介——年收入接近3億元人民幣的西班牙百年紅酒企業(yè):愛歐集團位于西班牙著名的葡萄酒產(chǎn)區(qū)-里奧哈,由李威羅家族創(chuàng)立并延續(xù)至今已有一個多世紀,目前由家族第四代和第五代共同管理,經(jīng)營團隊年富力強,是里奧哈產(chǎn)區(qū)前五大生產(chǎn)商之一,以出產(chǎn)性價比高的里奧哈酒著稱,年生產(chǎn)能力1.6萬噸,擁有包括“愛歐公爵”在內(nèi)共7個主要品牌,以紅酒為主,兼顧粉紅和白葡萄酒,產(chǎn)品55%的銷售額來自于出口,銷往北美、歐洲、亞洲、大洋洲等40個國家;45%銷售額來自于西班牙國內(nèi)。2013-2014年愛歐集團實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3580、3593萬歐元,實現(xiàn)凈利潤分別為117、137萬歐元。

收購影響:愛歐集團位于西班牙最著名的里奧哈葡萄酒產(chǎn)區(qū),葡萄原料供應(yīng)充足,產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)良而成本較低,市場覆蓋歐美等多個國家和地區(qū),產(chǎn)品表現(xiàn)出良好的性價比和市場競爭力,其絕大部分產(chǎn)品與中國主流葡萄酒消費需求較為吻合,而中國市場是其薄弱環(huán)節(jié),無論從產(chǎn)品、原料,還是銷售渠道上與本公司均有較好互補性,通過本次收購能夠產(chǎn)生較好協(xié)同效應(yīng)。且目前愛歐集團規(guī)模適中,未來產(chǎn)能擴充彈性較大。

盈利預(yù)測:公司所聘請的獨立財務(wù)顧問—西班牙GBS投資銀行預(yù)計,在未計入任何協(xié)同效應(yīng)可能產(chǎn)生潛在銷售的條件下,愛歐集團預(yù)計將實現(xiàn)銷售額情況如下:2015年3536萬歐元,2016年3695萬歐元,2017年3853萬歐元,2018年4000萬歐元,2019年4146萬歐元;預(yù)計將實現(xiàn)凈利潤情況如下:2015年193萬歐元,2016年278萬歐元,2017年301萬歐元,2018年317萬歐元,2019年343萬歐元。

展望2015整個年度,公司核心增長點將源于如下關(guān)鍵詞:中低端產(chǎn)品、郊縣市場、進口酒市場。

中低端產(chǎn)品(尤其是大眾餐酒)是公司增長的主要驅(qū)動力,2015年預(yù)計保持20-25%的增速。我們認為,張裕在國內(nèi)行業(yè)中的龍頭的地位不可撼動,通過內(nèi)部的戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、渠道優(yōu)化、種植技術(shù)的升級等積極性努力,其中低檔產(chǎn)品在市場上的優(yōu)勢將會越來越顯著,特別是大眾餐酒,并且2015年中低端產(chǎn)品實現(xiàn)20%的增長是大概率事件。

郊縣市場仍有較大增長潛力。張裕對郊縣市場的渠道部署逐漸從簡單的覆蓋轉(zhuǎn)向深度分銷。目前,葡萄酒的消費主要還是集中在沿海和一二線城市,隨著此輪行業(yè)的調(diào)整,葡萄酒整體價格的下移和性價比的提高,行業(yè)滲透率有望得以提高。我們認為,2015年張裕有望受益于郊縣市場的增長紅利,助推業(yè)績加速恢復(fù)。

進口酒市場提前布局,業(yè)績增長即將顯現(xiàn)。在行業(yè)進入新常態(tài)階段,搶占進口酒市場將成為內(nèi)資企業(yè)未來的一大增長點。目前公司海外布局已經(jīng)落地,解決了所有權(quán)這一進口酒商的痛點。并且,進口酒商在渠道建設(shè)方面很難和內(nèi)資企業(yè)的分銷體系相抗衡。作為內(nèi)資的龍頭,張裕將充分受益銷售規(guī)模優(yōu)勢和強大的渠道體系。

我們認為,2015年公司的進口酒業(yè)務(wù)增長會有大幅提升。

考慮到公司產(chǎn)品銷量的向好和未來進口酒業(yè)務(wù)的增長空間,上調(diào)2015-17年盈利預(yù)測,預(yù)計2015-17年EPS為1.66、1.91、2.26元,同比增長16%、15%、18%,目標價47.75元,對應(yīng)2016年25xPE,重申“買入”評級。葡萄酒行業(yè)正在加速復(fù)蘇,而張裕是首要受益者,上半年公司業(yè)績已經(jīng)積極向好,未來2-3年盈利會逐步回升。長期來看,公司主營產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進口酒市場的巨大潛力,張裕未來將會保持較高的穩(wěn)定成長性。

風(fēng)險提示:轉(zhuǎn)型的速度和效果不達預(yù)期,與進口酒商相競爭存在的不確定性。