洋河股份中報點(diǎn)評：控量去庫存致二季度增速回落

事件描述

8月30日披露19H1中報，營收159.99億，同比+10%，歸母凈利55.82億，同比+11.5%，扣非后凈利潤52.09億元，同比+11.2%。

方正觀點(diǎn)

1、Q2業(yè)績低于預(yù)期，與省內(nèi)短期控貨調(diào)整有關(guān)，省外持續(xù)發(fā)力：Q2收入51.1億，同比+2.1%，歸母凈利15.6億元，同比+2%，環(huán)比放緩明顯，與省內(nèi)調(diào)整有關(guān)。上半年，公司省內(nèi)市場同比增長2.7%至77.1億元，出現(xiàn)較大增長壓力，主要有幾方面原因，一是，省內(nèi)增長主要源于向上升級，而海天系列體量大，去年省內(nèi)營收占比在42%左右;二是，競爭加劇，行業(yè)向上升級大背景下，雖然夢之藍(lán)規(guī)模大、增速快，實(shí)現(xiàn)自我內(nèi)部升級，但省內(nèi)仍存在競品分流現(xiàn)象。對此，公司除了加大次高端及高端投放，還在年初上市新版海天系列產(chǎn)品替代老產(chǎn)品，產(chǎn)品升級，價格提升，延續(xù)海天發(fā)展。而且在二季度，公司在省內(nèi)主動控貨讓渠道庫存更加合理，增厚利差提振渠道積極性，短期省內(nèi)承壓在情理之中，但是調(diào)整效果已經(jīng)開始體現(xiàn)。省外市場，上半年同比增長18.99%至78.1億元，延續(xù)此前相對較快增長水平，而且已經(jīng)超過省內(nèi)規(guī)模。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下滑130.8%，主要是因?yàn)槿ツ甑最A(yù)收渠道貨款和備貨保證金較多，而本期職工支出、稅費(fèi)等增加較多，對短期現(xiàn)金流有一定影響。

2、市場投入略有增加，盈利能力維持較高水平：上半年公司凈利潤率同比提升0.49pct至34.9%，相對強(qiáng)勁，主要得益于稅金及附加占營收比重下降1.22pct至13.3%，與城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加減少以及消費(fèi)稅率降低有關(guān)。同期，公司毛利率微降，預(yù)計與市場投入有關(guān)，內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級依然明顯;銷售費(fèi)用率提升0.5pct，主要體現(xiàn)在廣告促銷費(fèi)、職工薪酬兩大核心支出分別增長22.3%、47.7%，與公司針對競爭相應(yīng)加大品牌營銷，以及銷售人員激勵等有關(guān);管理費(fèi)用率等則相對穩(wěn)定。

3、省內(nèi)調(diào)整并不會太久，繼續(xù)看好次高端夢之藍(lán)引領(lǐng)升級以及全國化深入發(fā)展機(jī)會：行業(yè)結(jié)構(gòu)升級與集中度提升是不變趨勢，洋河次高端發(fā)展以及全國化擴(kuò)張持續(xù)走在行業(yè)前列。公司整體營收增速不快，主要是因?yàn)楣�司�?dāng)前100-200元左右價位產(chǎn)品較多，其中海天系列產(chǎn)品整體營收占比仍在45-50%，增速慢，特別是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的江蘇省內(nèi)率先承壓。對此，公司將繼續(xù)大力推廣夢之藍(lán)，正引領(lǐng)次高端市場發(fā)展，增長絲毫不遜于其他體量較小的次高端價位產(chǎn)品，還積極上市頭排酒等高價位產(chǎn)品布局高端市場。而且省內(nèi)新老版海天接替過渡期，公司相應(yīng)調(diào)整組織架構(gòu)并加大投入應(yīng)對競爭，最艱難時期已經(jīng)出現(xiàn)，而且成效正逐步體現(xiàn)，未來一定程度可穩(wěn)定省內(nèi)海天系列產(chǎn)品并順利實(shí)現(xiàn)其向夢之藍(lán)的升級轉(zhuǎn)變�？赡托牡却�后續(xù)省內(nèi)增速恢復(fù)，以及省外持續(xù)擴(kuò)張帶來的增速向上提升。

4、盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司19-21年EPS分別為6.25/7.32/8.68元，對應(yīng)PE分別為18/15/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

5、風(fēng)險提示：1)行業(yè)趨勢下，次高端加速升級，公司主導(dǎo)價位產(chǎn)品增速放緩?fù)侠壅�體業(yè)績;2)行業(yè)競爭格局加劇導(dǎo)致費(fèi)用上升，影響凈利潤表現(xiàn);3)夢之藍(lán)目前聚焦省內(nèi)市場，省外市場擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期;4)行業(yè)政策調(diào)整影響;5)食品安全問題等。