瀘州老窖2019年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：高中檔酒維持高增 費(fèi)用投放效率高

1H19 收入同比增24.8%，其中2Q19 同比增26%，小幅提速。

(1)分產(chǎn)品看，高檔酒(1573 為主)和中檔酒(特曲系列等)收入均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，分別增30.5%和35.1%，低檔酒小幅增長(zhǎng)6%。茅臺(tái)缺貨、五糧液換代挺價(jià)，公司維持階段性跟隨戰(zhàn)略，上半年市場(chǎng)環(huán)境有利于1573，在18年的高基數(shù)上，高檔酒維持了較快增速。上半年中檔酒提速，估計(jì)特曲系列產(chǎn)品增速較快，窖齡酒前期市場(chǎng)運(yùn)作未達(dá)預(yù)期，仍處于調(diào)整期。

(2)分區(qū)域看，公司在18 年末投資者交流會(huì)上表示，渠道擴(kuò)張分兩步走，第一步加強(qiáng)對(duì)華東、華南等新市場(chǎng)的開(kāi)拓，第二步向廣大的縣級(jí)市場(chǎng)要銷(xiāo)量，根據(jù)6 月底的投資者交流會(huì)，華東、華南市場(chǎng)都保持了較好增長(zhǎng)，華東增速高于華南。

(3)預(yù)收款環(huán)比1Q19 增1.1 億至13.9 億，而上年同期環(huán)比減2.9 億，國(guó)窖1573 提價(jià)預(yù)期強(qiáng)，2 季度回款情況較好。

(4)公司年報(bào)規(guī)劃19 年?duì)I收增長(zhǎng)15-25%，由于同行業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡檩^快，公司業(yè)績(jī)釋放的動(dòng)力得到加強(qiáng)。

1H19 凈利增39.8%，其中2Q19 同比增36%，費(fèi)用投放效率高，利潤(rùn)率提升主要來(lái)自于毛利率上升。1H19 高檔酒和低檔酒占比上升，中檔酒和低檔酒毛利率提升，高中低檔酒毛利率分別同比+0.5、+5.0、+6.6pct，總體毛利率升5.1pct 至79.9%。1H19 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比升0.6pct，其中2Q19 升2.7 pct。公司在近期的投資者交流中表示，公司市場(chǎng)費(fèi)用將保持穩(wěn)定，渠道推廣費(fèi)用會(huì)略有減少，預(yù)計(jì)19 年銷(xiāo)售費(fèi)用率不會(huì)明顯上升。

估值

根據(jù)中報(bào)情況，我們上調(diào)19 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019-20 年EPS 分別為3.12、3.66 元，同比增31%、17%。公司品牌價(jià)值突出，15 年公司現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)上臺(tái)后，無(wú)論在品牌推廣、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化還是渠道深耕方面都打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，維持增持的投資評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

茅臺(tái)價(jià)格回落，五糧液競(jìng)爭(zhēng)加劇。