瀘州老窖2019年中報點(diǎn)評：高中檔酒維持高增 費(fèi)用投放效率高

1H19 收入同比增24.8%，其中2Q19 同比增26%，小幅提速。

(1)分產(chǎn)品看，高檔酒(1573 為主)和中檔酒(特曲系列等)收入均實(shí)現(xiàn)較快增長，分別增30.5%和35.1%，低檔酒小幅增長6%。茅臺缺貨、五糧液換代挺價，公司維持階段性跟隨戰(zhàn)略，上半年市場環(huán)境有利于1573，在18年的高基數(shù)上，高檔酒維持了較快增速。上半年中檔酒提速，估計特曲系列產(chǎn)品增速較快，窖齡酒前期市場運(yùn)作未達(dá)預(yù)期，仍處于調(diào)整期。

(2)分區(qū)域看，公司在18 年末投資者交流會上表示，渠道擴(kuò)張分兩步走，第一步加強(qiáng)對華東、華南等新市場的開拓，第二步向廣大的縣級市場要銷量，根據(jù)6 月底的投資者交流會，華東、華南市場都保持了較好增長，華東增速高于華南。

(3)預(yù)收款環(huán)比1Q19 增1.1 億至13.9 億，而上年同期環(huán)比減2.9 億，國窖1573 提價預(yù)期強(qiáng)，2 季度回款情況較好。

(4)公司年報規(guī)劃19 年營收增長15-25%，由于同行業(yè)績增速普遍較快，公司業(yè)績釋放的動力得到加強(qiáng)。

1H19 凈利增39.8%，其中2Q19 同比增36%，費(fèi)用投放效率高，利潤率提升主要來自于毛利率上升。1H19 高檔酒和低檔酒占比上升，中檔酒和低檔酒毛利率提升，高中低檔酒毛利率分別同比+0.5、+5.0、+6.6pct，總體毛利率升5.1pct 至79.9%。1H19 銷售費(fèi)用率同比升0.6pct，其中2Q19 升2.7 pct。公司在近期的投資者交流中表示，公司市場費(fèi)用將保持穩(wěn)定，渠道推廣費(fèi)用會略有減少，預(yù)計19 年銷售費(fèi)用率不會明顯上升。

估值

根據(jù)中報情況，我們上調(diào)19 年盈利預(yù)測，預(yù)計2019-20 年EPS 分別為3.12、3.66 元，同比增31%、17%。公司品牌價值突出，15 年公司現(xiàn)任管理團(tuán)隊上臺后，無論在品牌推廣、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化還是渠道深耕方面都打下了堅實(shí)的基礎(chǔ)，維持增持的投資評級。

評級面臨的主要風(fēng)險

茅臺價格回落，五糧液競爭加劇。