洋河股份：主動(dòng)調(diào)整蓄勢(shì)待發(fā) 省外擴(kuò)張依舊可期

事件： 洋河股份公布 2019年半年報(bào)， 上半年實(shí)現(xiàn)總收入 159.99億元，同比增長(zhǎng)10.01%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 55.82億元，同比增長(zhǎng) 11.52%;其中， Q2實(shí)現(xiàn)收入 51.09億元，同比增長(zhǎng) 2.08%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 15.61億元，同比增長(zhǎng) 2.03%;

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)， 省外維持高增長(zhǎng)。 上半年， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)仍明顯。 夢(mèng)之藍(lán)延續(xù)近三年高增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)上半年增速在 25%-30%區(qū)間， 目前夢(mèng)之藍(lán)是藍(lán)色經(jīng)典系列里規(guī)模最大的。 夢(mèng)之藍(lán)內(nèi)部也延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)， M9/M6增速高于 M3/M1。

Q2整體毛利率同比提升 2.84%至 68.08%， 主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí);上半年省外收入維持高增速，增長(zhǎng) 18.23%至 79.26億元， 占比 49.54%， 預(yù)計(jì)趨勢(shì)將延續(xù);

省內(nèi)增長(zhǎng)有所放緩，公司主動(dòng)控貨梳理。 Q2收入及凈利潤(rùn)增速分別為 2.10%、2.00%，主要受省內(nèi)增速放緩影響。上半年省內(nèi)收入增速為 2.99%，銷售回款同比下降 6.53%。其中， Q2公司主動(dòng)控貨， 消化渠道庫(kù)存， 海之藍(lán)、天之藍(lán)升級(jí)新品處于過(guò)渡期，預(yù)計(jì)省內(nèi)海之藍(lán)、天之藍(lán)銷量有所下滑。公司省內(nèi)市場(chǎng)面臨一些問(wèn)題：

海之藍(lán)/天之藍(lán)產(chǎn)品老化、價(jià)格體系有待提升、 渠道利潤(rùn)較低、推力不足; 競(jìng)品抓住時(shí)機(jī)、 增長(zhǎng)勢(shì)頭較好。 針對(duì)省內(nèi)問(wèn)題公司主動(dòng)采取措施，包括升級(jí)海/天產(chǎn)品，提升價(jià)格體系、 改善渠道利潤(rùn);主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏、 消化渠道庫(kù)存;優(yōu)化費(fèi)用投放，使費(fèi)用投入更多流向消費(fèi)者; 公司借此次調(diào)整解決省內(nèi)積累的問(wèn)題， 有利于中長(zhǎng)期發(fā)展。期待公司中秋旺季動(dòng)銷表現(xiàn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)改善效果將逐漸體現(xiàn);

整體毛利率略降，市場(chǎng)投入有所增加。 上半年酒類業(yè)務(wù)毛利率同比下降 0.66%至72.73%， 主要受銷售返利/折扣增多影響。 上半年銷售費(fèi)用率同比提升了 0.50%，主要是廣告促銷及職工薪酬支出增加，其中， 廣告促銷費(fèi)同比增長(zhǎng) 22.33%， 職工薪酬同比增長(zhǎng) 47.77%。 銷售費(fèi)用率上升主要受省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、 公司費(fèi)用投放增加的影響;稅金及附加率同比下降 1.22%，主要受去年同期補(bǔ)繳消費(fèi)稅導(dǎo)致基數(shù)較高影響。凈利率同比提升了 0.49%至 34.91%;

投資建議： 維持“增持”評(píng)級(jí)。 公司作為白酒行業(yè)營(yíng)銷管理的標(biāo)桿， 在渠道、產(chǎn)品及管理等方面具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯， 省外擴(kuò)張取得持續(xù)高增長(zhǎng)。省內(nèi)市場(chǎng)主要面臨產(chǎn)品老化、渠道利潤(rùn)不足等問(wèn)題， 公司升級(jí)海/天產(chǎn)品，主動(dòng)采取控貨調(diào)整庫(kù)存、 梳理費(fèi)用投放， 預(yù)計(jì)渠道庫(kù)存逐漸消化、 價(jià)格體系有望回升、 省內(nèi)有望重回高質(zhì)量增長(zhǎng)。 我們預(yù)計(jì)公司 2019-21年?duì)I業(yè)收入分別為262.67/291.41/324.39億元，同比增速 8.7%、 10.9%、 11.3%; 歸母凈利潤(rùn)分別為89.07/99.50/112.07億元， 同比增速 9.8%、 11.7%、 12.6%; 調(diào)整 2019-21年 EPS分別為 5.91/6.60/7.44元(原預(yù)測(cè)為 6.22/7.16/8.18元); 維持“增持”評(píng)級(jí);

風(fēng)險(xiǎn)提示： 省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇; 省外擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期;經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重低迷;