瀘州老窖:靜觀高端白酒格局之變

平安觀點(diǎn):

3Q16營(yíng)收同比+22.3%超我們預(yù)期的+0%,因國(guó)窖1573報(bào)表確認(rèn)超預(yù)期。歸母凈利超預(yù)期則因營(yíng)收帶動(dòng)。

國(guó)窖1573超預(yù)期,多因素推升毛利率。我們估算,3Q16老窖報(bào)表確認(rèn)超1000噸,同比增約三分之一,遠(yuǎn)高于我們預(yù)期的500噸。在專營(yíng)公司當(dāng)季停貨2個(gè)月,1個(gè)月發(fā)貨量亦明顯受控背景下,股份公司報(bào)表確認(rèn)政策積極。此外,我們測(cè)算中檔酒、低檔酒3Q16同比增25%、0%。3Q16毛利率同比大13pct,一方面受益于升國(guó)窖占比提升,另一方面特曲系列隨著規(guī)模上升毛利率也應(yīng)同比有明顯回升。

費(fèi)用投放持續(xù)增長(zhǎng),趨勢(shì)或順延到至少1H17。在四大專營(yíng)公司直營(yíng)+分銷模式下,老窖自身投入必須跟上,一方面會(huì)通過(guò)價(jià)差模式在專營(yíng)公司消化,另一方面為加強(qiáng)管控力度也會(huì)體現(xiàn)在股份公司報(bào)表中。1-3Q16老窖銷售費(fèi)用率達(dá)到15.8%,3Q16更是達(dá)到20.9%,由于費(fèi)用投入是逐步進(jìn)行的,估計(jì)費(fèi)用快速增長(zhǎng)趨勢(shì)至少會(huì)延續(xù)到1H17。

高增長(zhǎng)對(duì)高檔白酒格局改變依賴度顯著上升。往4Q16看,如酒廠要完成全年80億的計(jì)劃,我們估計(jì)仍主要靠確認(rèn)國(guó)窖1573,且占4Q15營(yíng)收大頭的低檔酒不能有明顯下滑。據(jù)此估算2016全年老窖可能需確認(rèn)國(guó)窖1573約4000噸,相當(dāng)于五糧液1.5萬(wàn)噸的27%。一方面,公司始于2015年的渠道扁平化、大力開(kāi)拓終端網(wǎng)點(diǎn)、五糧液自身挺價(jià)后渠道利差收窄、老窖高低度實(shí)持上覆蓋400-700更寬價(jià)位帶、高端白酒因消費(fèi)升級(jí),這些因素均為國(guó)窖1573始于2015年的復(fù)蘇提供了空間;另一方面,國(guó)窖1573體量相對(duì)五糧液的比例要進(jìn)一步突破難度并不小。

上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè),維持“中性”評(píng)級(jí)。上調(diào)16-17年EPS預(yù)測(cè)約23%、17%至1.30、1.40元,同比增24%、7.2%,動(dòng)態(tài)PE26.5、24.8倍。考慮國(guó)窖1573報(bào)表確認(rèn)積極,市場(chǎng)對(duì)持續(xù)高增長(zhǎng)預(yù)期高,維持“中性”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)不好拖累中檔酒需求;烈性酒政策調(diào)整。