古井貢酒：收入恢復(fù)兩位數(shù)增長 定增擴(kuò)產(chǎn)蓄力雙百億目標(biāo)

【投資要點(diǎn)】

公司發(fā)布三季報(bào)。2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收80.7億元，yoy-1.6%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.4億元，yoy-11.7%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.0億元，yoy-6.8%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售回款86.5億元，yoy+4.8%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流25.8億元，同比多流入3.4億元。

收入恢復(fù)兩位數(shù)增長，票據(jù)打款增加。公司單三季度實(shí)現(xiàn)營收25.5億元，yoy+15.1%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.1億元，yoy+3.9%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.9億元，yoy+10.9%。疫情影響逐漸減弱，公司Q3收入和扣非凈利均恢復(fù)兩位數(shù)增長。單三季度公司實(shí)現(xiàn)銷售回款23.1億元，yoy-20.3%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.4億元，同比少流入9.6億元。公司銷售回款和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比均大幅回落，主要系公司為減輕經(jīng)銷商壓力，放寬票據(jù)政策，導(dǎo)致Q3票據(jù)打款較多。三季度末，公司應(yīng)收票據(jù)為17.1億元，環(huán)比二季度增加6.8億元。

結(jié)構(gòu)升級推升毛利，加大費(fèi)用沖抵凈利。單三季度公司毛利率為75.5%，同比提升0.4pct，環(huán)比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我們認(rèn)為主要系高端產(chǎn)品增速較高帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。受到疫情和消費(fèi)升級雙重壓力，古5以下產(chǎn)品增速有限，但古8以上產(chǎn)品受益于次高端擴(kuò)容和雙節(jié)備貨，在宴席市場表現(xiàn)突出，增速較高，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。單三季度公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分別變動(dòng)+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。銷售費(fèi)用率同比上升較多，我們認(rèn)為主要系Q3需求回暖，公司加大了終端費(fèi)用投放。期間費(fèi)用增加沖抵凈利率，Q3公司凈利率為20.6%，yoy-2.2pct。

定增擴(kuò)建產(chǎn)能，蓄力雙百億目標(biāo)。公司14日發(fā)布2020年非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募資不超50億元資金，投入公司釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)為5年。項(xiàng)目建成后，將形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒生產(chǎn)、28.40萬噸基酒儲存、13.00萬噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。根據(jù)公司測算，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)年均銷售收入為148.06億元，年均凈利潤為28.93億元，凈利率為19.5%。公司于2019年突破百億營收，正在部署2024年的200億規(guī)劃。在次高端擴(kuò)容的行業(yè)背景下，我們認(rèn)為該技改項(xiàng)目能夠加速公司高端產(chǎn)品擴(kuò)容，卡位主流200-300元價(jià)格帶，提升省內(nèi)市占率，同時(shí)加速布局古20等高價(jià)位產(chǎn)品，把握消費(fèi)升級趨勢，提升品牌形象和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速省內(nèi)外市場滲透。中長期來看，公司有望在省內(nèi)內(nèi)外市場實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)雙百億目標(biāo)路徑清晰。

【投資建議】

疫情影響仍存，邊際改善出現(xiàn)，中長期路徑清晰。三季度黃鶴樓及其他中低端產(chǎn)品對公司收入增速有所拖累，主要系疫情影響仍未消除，需求回暖有限，疊加消費(fèi)升級趨勢對中低端需求的擠壓。Q3公司已回歸雙位數(shù)增長，疊加定增預(yù)案公布，產(chǎn)能投放進(jìn)程加速，中長期來看，公司次高端發(fā)力路徑清晰，實(shí)現(xiàn)雙百億目標(biāo)可期。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)營收109.21/130.70/153.63億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.16/25.30/30.47億元，EPS分別為4.20/5.02/6.05元/股，對應(yīng)PE 55/46/38倍，給予“增持”評級。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

古20推廣不及預(yù)期;黃鶴樓恢復(fù)不及預(yù)期;省內(nèi)競爭加劇;疫情影響超預(yù)期