五糧液：DCF視角下安全邊際充足 改善后戴維斯雙擊可期

本文從市場(chǎng)主要關(guān)注的普五批價(jià)出發(fā)，探討批價(jià)走低的原因和后續(xù)走勢(shì)的判斷。并結(jié)合未來(lái)收入結(jié)構(gòu)的拆分和DCF理解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)下股價(jià)已落入合理區(qū)間，在低預(yù)期下，各方面均有超預(yù)期可能，邊際改善后有望戴維斯雙擊。

核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)關(guān)注五糧液批價(jià)波動(dòng)，股價(jià)表現(xiàn)也相對(duì)疲軟。我們從三個(gè)方面對(duì)批價(jià)走勢(shì)及后續(xù)展望作出判斷：1、批價(jià)短期因何波動(dòng)?年底資金壓力和淡季動(dòng)銷降溫是最主要因素。2、批價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力從何而來(lái)?渠道銷售五糧液的積極性來(lái)源于高周轉(zhuǎn)而非高利潤(rùn)，品牌力支撐下，渠道存在向下游轉(zhuǎn)移拿貨成本提升的空間，批價(jià)跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。

基于主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)拆分，我們對(duì)未來(lái)收入結(jié)構(gòu)做出如下預(yù)測(cè)：1、經(jīng)典五糧液卡位布局，夯實(shí)基礎(chǔ)鎖定長(zhǎng)期發(fā)展。五糧液作為濃香龍頭，率先推出經(jīng)典五糧液卡位布局實(shí)為正確方向，年內(nèi)2000噸投放量已初步具備市場(chǎng)影響力和消費(fèi)者認(rèn)知，未來(lái)放量節(jié)奏需要結(jié)合超高端擴(kuò)容速度來(lái)觀察，相信公司夯實(shí)渠道基礎(chǔ)和圈層培育持續(xù)精耕后，產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2、五糧液穩(wěn)定發(fā)展，系列酒整體跨越。公司十四五期間，五糧液產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展仍是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，這來(lái)源于1)普五價(jià)格增長(zhǎng)，2)銷量增長(zhǎng)，3)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)的噸價(jià)提升;系列酒由成本中心轉(zhuǎn)向利潤(rùn)中心，貢獻(xiàn)收入彈性的同時(shí)也帶來(lái)盈利水平的持續(xù)改善。

結(jié)合DCF理解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)前股價(jià)安全邊際充足。得益于白酒行業(yè)天然優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式(低運(yùn)營(yíng)資本、高盈利水平、品牌護(hù)城河深)，五糧液享受長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)格成長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。DCF測(cè)算得出合理價(jià)格下限在218-244元之間。當(dāng)下股價(jià)已具備充分安全邊際，黃金布局時(shí)點(diǎn)已至。

投資建議：低預(yù)期下改善帶來(lái)彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報(bào)表略低于市場(chǎng)預(yù)期、批價(jià)疲軟等因素導(dǎo)致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，性價(jià)比已經(jīng)凸顯(對(duì)應(yīng)22年30x)。展望明年，首先是品牌力引領(lǐng)下，開(kāi)門紅是大概率事件，有望構(gòu)成催化。其次，由于公司較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)企業(yè)可控性強(qiáng)，業(yè)績(jī)完成確定性較高。在低預(yù)期下，各方面均有超預(yù)期可能，邊際改善后有望迎來(lái)戴維斯雙擊。略調(diào)整21-23年EPS預(yù)測(cè)6.05、7.07、8.19，堅(jiān)定看好底部配置價(jià)值，維持目標(biāo)價(jià)295元，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)品批價(jià)大幅回落、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化不達(dá)預(yù)期等

一、批價(jià)回顧及展望

1、批價(jià)短期因何波動(dòng)?年底資金壓力和淡季動(dòng)銷降溫是最主要因素。渠道調(diào)研反饋五糧液批價(jià)較中秋后有所回落，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈擔(dān)憂，也帶動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)疲軟。我們認(rèn)為，批價(jià)下跌主要原因如下：1)中秋至年底本是需求淡季，終端動(dòng)銷降溫，批價(jià)回調(diào)屬于正�，F(xiàn)象，除20年疫情后消費(fèi)回補(bǔ)導(dǎo)致批價(jià)持續(xù)上行外，在往年均有所體現(xiàn)(18年從835-800，19年從930-900);2)酒企普遍要做開(kāi)門紅，年底對(duì)經(jīng)銷商資金要求更高，五糧液作為硬通貨產(chǎn)品更好變現(xiàn);3)部分未完成全年任務(wù)的經(jīng)銷商仍在做最后沖刺;4)公司下半年來(lái)對(duì)價(jià)格管控動(dòng)力減弱;5)茅臺(tái)價(jià)格降溫。

2、批價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力從何而來(lái)?

消費(fèi)者對(duì)品牌力的認(rèn)可是基礎(chǔ)條件，短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。普五在千元價(jià)格帶屬于硬通貨產(chǎn)品，消費(fèi)者已經(jīng)對(duì)品牌力有充分認(rèn)知，消費(fèi)者成交價(jià)多保持千元以上。隨著消費(fèi)升級(jí)、高凈值人群增加，千元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，品牌力最強(qiáng)的普五價(jià)格空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，短期批價(jià)波動(dòng)并未改變長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。

經(jīng)銷商拿貨成本的提升是保持批價(jià)向上趨勢(shì)的動(dòng)力。經(jīng)銷商銷售五糧液的積極性來(lái)源于高周轉(zhuǎn)而非高利潤(rùn)，導(dǎo)致普五對(duì)行業(yè)景氣度和供求關(guān)系波動(dòng)更加敏感。需求高景氣時(shí)(今年春節(jié))，渠道預(yù)期價(jià)格向上，愿意保留部分庫(kù)存導(dǎo)致市場(chǎng)供給相對(duì)稀缺，市場(chǎng)得到量?jī)r(jià)齊升的正反饋。而當(dāng)下在茅臺(tái)價(jià)格震蕩的大背景下，渠道體現(xiàn)出庫(kù)存不高但價(jià)格向下，流速更快的特點(diǎn)。結(jié)合經(jīng)銷商對(duì)利潤(rùn)訴求并不高這一特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)普五批價(jià)上行的動(dòng)力更大概率來(lái)源于經(jīng)銷商拿貨成本的提升而非渠道利潤(rùn)的擴(kuò)大。

計(jì)劃內(nèi)外價(jià)格雙軌制賦予出廠價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)的可能，品牌力帶來(lái)向下游轉(zhuǎn)移成本的空間，批價(jià)跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。白酒企業(yè)的提價(jià)動(dòng)作早已不局限于直接提價(jià)，五糧液計(jì)劃內(nèi)外的價(jià)格雙軌制賦予公司更加靈活的調(diào)節(jié)空間。我們認(rèn)為，公司可以通過(guò)剛性調(diào)整計(jì)劃外價(jià)格，但動(dòng)態(tài)調(diào)整計(jì)劃內(nèi)外的占比，在提價(jià)的同時(shí)也保留相對(duì)穩(wěn)定的渠道利潤(rùn)。同時(shí)，當(dāng)下雖然批價(jià)波動(dòng)較大，但終端成交價(jià)大多保持千元以上，一方面說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)品牌力的認(rèn)可，另一方面說(shuō)明經(jīng)銷商實(shí)際存在一定向下游轉(zhuǎn)移拿貨成本提升的空間，批價(jià)跟隨拿貨成本的提升保持穩(wěn)中有升是大概率事件。

二、收入拆分及關(guān)鍵假設(shè)

1、經(jīng)典五糧液卡位布局，夯實(shí)基礎(chǔ)鎖定長(zhǎng)期發(fā)展

經(jīng)典五糧液卡位布局，戰(zhàn)略意義凸顯。茅臺(tái)批價(jià)上漲速度超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致1000-2500尚未有規(guī)模初具的單品存在，五糧液作為濃香龍頭，率先推出經(jīng)典五糧液卡位布局實(shí)為正確方向。作為全面鋪市的第一年，經(jīng)典五糧液今年投放目標(biāo)2000噸，已接近茅臺(tái)精品體量，長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)單品已初步具備市場(chǎng)影響力和消費(fèi)者認(rèn)知。

供求關(guān)系造成短期價(jià)格波動(dòng)，夯實(shí)基礎(chǔ)后鎖定長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)下經(jīng)典五糧液批價(jià)低于2000，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于單品規(guī)劃和價(jià)盤管理的擔(dān)憂。我們認(rèn)為這與產(chǎn)品導(dǎo)入期渠道未完全理順有關(guān)。平臺(tái)商由于拿貨成本較低和對(duì)銷售業(yè)績(jī)的追求，價(jià)格管控不夠。公司從7月后開(kāi)始執(zhí)行1+N+2的銷售體系，各地區(qū)僅有平臺(tái)商能拿到較低成本價(jià)，同時(shí)也承擔(dān)著較大資金壓力和推廣職責(zé)。其余經(jīng)銷商成本價(jià)已接近2000，建議關(guān)注經(jīng)典五糧液在春節(jié)旺季及明年完整年度的價(jià)盤表現(xiàn)。但同時(shí)我們?cè)诖颂岢鼋ㄗh，茅臺(tái)價(jià)格震蕩的背景下，經(jīng)典五糧液的放量節(jié)奏需要結(jié)合超高端擴(kuò)容速度來(lái)觀察。也相信公司有能力夯實(shí)基礎(chǔ)，做好渠道精細(xì)化管理和消費(fèi)者圈層的持續(xù)培育，在帶來(lái)收入增量的基礎(chǔ)上，打開(kāi)長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)格成長(zhǎng)空間，成為普五外另一重要核心單品。

2、五糧液穩(wěn)定發(fā)展，系列酒整體跨越

基于主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)拆分，我們得出以下結(jié)論：

1) 五糧液產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展仍是公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。一是十四五期間可預(yù)期的普五直接或者間接提價(jià)，貢獻(xiàn)4-5%的年化價(jià)格增長(zhǎng);二是五糧液產(chǎn)品5-8%的銷量增長(zhǎng)(包括保守預(yù)計(jì)下，經(jīng)典五糧液至25年5-6000噸的增量);三是結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)的噸價(jià)提升，這三點(diǎn)確保公司基本盤在十四五期間實(shí)現(xiàn)10-15%穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)。

2) 系列酒實(shí)現(xiàn)跨越，貢獻(xiàn)收入利潤(rùn)彈性。17年公司提出二次創(chuàng)業(yè)改革以來(lái)，系列酒清理已基本完成。今年五糧春提價(jià)后煥新上市，拉開(kāi)了十四五系列酒跨越發(fā)展的序幕。公司十四五期間，系列酒錨定200億目標(biāo)，并從成本中心向利潤(rùn)中心轉(zhuǎn)型。一是收入帶來(lái)的彈性可期，二是盈利水平有望得到改善，進(jìn)一步為公司整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化和毛利率提升做出重要貢獻(xiàn)。

三、估值探討及投資建議

1、從DCF視角理解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值：優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式提供充分安全邊際

DCF是理解企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的有效方式，是合理估值的重要參照。根據(jù)我們?cè)跍y(cè)算企業(yè)DCF過(guò)程中的思考，我們認(rèn)為，從現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、生命周期、穩(wěn)定性來(lái)講，白酒行業(yè)應(yīng)享估值溢價(jià)，而五糧液回調(diào)后估值性價(jià)比凸顯：

現(xiàn)金流(CF)：白酒行業(yè)議價(jià)力強(qiáng)，上游先貨后款，下游先款后貨，營(yíng)運(yùn)資本較低，財(cái)務(wù)費(fèi)用低，企業(yè)現(xiàn)金流充沛。

增長(zhǎng)性(YOY)：行業(yè)享受穩(wěn)定價(jià)格成長(zhǎng)，且高端白酒持續(xù)擴(kuò)容， 5-10%增長(zhǎng)可看很久。龍頭公司議價(jià)能力強(qiáng)，現(xiàn)金流增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

生命周期(t)：行業(yè)供給側(cè)改革，渠道管控已明顯增強(qiáng)，消費(fèi)者培育持續(xù)滲透，消費(fèi)結(jié)構(gòu)亦與上輪周期中有明顯不同。當(dāng)下行業(yè)增速有所放緩，但景氣延長(zhǎng)。同時(shí)，歷史底蘊(yùn)是高端白酒的入場(chǎng)券，五糧液品牌溢價(jià)力強(qiáng)，企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青。

穩(wěn)定性(β)：穩(wěn)定性高，波動(dòng)小，折現(xiàn)率相對(duì)較低;橫向?qū)Ρ葋?lái)看，茅臺(tái)β為0.72，五糧液0.94，海天0.63。

我們按wacc為8.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率為3%水平估計(jì)，五糧液DCF為218元左右，并進(jìn)行關(guān)鍵假設(shè)敏感性分析，假設(shè)和輸出結(jié)果如下：

結(jié)合收入、EBIT、和現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)際FCF永續(xù)增長(zhǎng)可能大于3%。對(duì)于一些企業(yè)，永續(xù)增長(zhǎng)期的收入、EBIT和FCF增速應(yīng)當(dāng)較為匹配。但我們假設(shè)到半顯性預(yù)測(cè)期末(2035年)，收入保持永續(xù)2%的價(jià)格增長(zhǎng)，得益于白酒行業(yè)天然優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式(低運(yùn)營(yíng)資本、高盈利的特點(diǎn))，EBIT(2.3%)、現(xiàn)金流(3%)增速均高于收入增速。我們認(rèn)為，企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)格成長(zhǎng)有望高于名義通脹率，在收入永續(xù)增長(zhǎng)高于2%的情況下，F(xiàn)CF永續(xù)增長(zhǎng)可能也高于3%。結(jié)合敏感性分析的輸出結(jié)果，我們認(rèn)為，五糧液的合理價(jià)格下限應(yīng)當(dāng)在218-244之間。

DCF視角下安全邊際充足，布局時(shí)點(diǎn)已至。高端白酒行業(yè)價(jià)格享受穩(wěn)定成長(zhǎng)，龍頭公司價(jià)位帶卡位護(hù)城河較深。茅臺(tái)的提價(jià)空間自不必說(shuō)，五糧液除普五價(jià)格增長(zhǎng)外，亦有望享受結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的噸價(jià)提升，中長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。價(jià)格下限應(yīng)當(dāng)參考行業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值，DCF視角下當(dāng)前股價(jià)已具備充分安全邊際，布局時(shí)點(diǎn)已至。

2、邊際改善和預(yù)期修復(fù)，戴維斯雙擊可期

低預(yù)期下改善帶來(lái)彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報(bào)表略低于市場(chǎng)預(yù)期、批價(jià)疲軟等因素導(dǎo)致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，估值性價(jià)比已經(jīng)凸顯(對(duì)應(yīng)22年30x)。展望明年，首先是品牌力引領(lǐng)下，開(kāi)門紅是大概率事件，有望構(gòu)成催化。其次，由于公司較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)企業(yè)可控性強(qiáng)，業(yè)績(jī)完成確定性較高。在低預(yù)期下，各方面均有超預(yù)期可能，邊際改善后有望迎來(lái)戴維斯雙擊。略調(diào)整21-23年EPS預(yù)測(cè)6.05、7.07、8.19，堅(jiān)定看好底部配置價(jià)值，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。(原標(biāo)題：【招商食品 | 專題】五糧液：DCF視角下安全邊際充足，改善后戴維斯雙擊可期)