速度與質(zhì)量并重：酒企春節(jié)政策專題

2020春節(jié)打款政策陸續(xù)反饋，茅臺放量穩(wěn)定批價，各酒企政策合理，速度與質(zhì)量并重，標(biāo)的上繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，推薦增長確定性較強、估值有望繼續(xù)修復(fù)的今世緣/古井，關(guān)注洋河。食品板塊，繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，推薦伊利、海天。把握三個邏輯，一是經(jīng)營和預(yù)期底部回升，推薦榨菜等，二是成本壓力推動提價，三是股權(quán)激勵帶來的改善機會，關(guān)注伊利、安井、青啤、安琪、桃李、好想你等。

一、渠道調(diào)研周周鮮：茅臺發(fā)貨后批價堅挺，五糧液國窖批價穩(wěn)定

茅臺：本周12日開始茅臺提前執(zhí)行春節(jié)配額，受放量信息影響，飛天批價小幅波動20-50元，平均仍在2400-2500元區(qū)間，放量后批價依然堅挺。

五糧液：普五主要地區(qū)批價維持在910-950元區(qū)間，庫存1個月左右健康水平。

國窖：1573批價穩(wěn)定在770-790元區(qū)間，庫存在2個月左右合理水平。

二、酒企春節(jié)打款政策專題：速度與質(zhì)量并重

本周各家酒企2020年春節(jié)打款政策陸續(xù)反饋，茅臺及時放量穩(wěn)定批價，奠定行業(yè)基調(diào)，其余酒企結(jié)合各自階段，政策合理，速度與質(zhì)量并重。我們匯總分析如下：

貴州茅臺：及時放量穩(wěn)定批價，報表業(yè)績具備保障。公司于12月12日開始提前執(zhí)行明年一季度計劃量，經(jīng)銷和直營渠道共計規(guī)劃7500噸�？紤]明年春節(jié)較早，當(dāng)前時點發(fā)貨，可保證元旦春節(jié)旺季的供應(yīng)，防止批價進(jìn)一步過熱，公司穩(wěn)價政策的方向和措施非常清晰，維護(hù)價格合理高位。規(guī)劃量7500噸同比持平，但19年春節(jié)前沒有足額投放，同時考慮基酒供應(yīng)量已過最緊張階段，不排除根據(jù)春節(jié)動銷情況，提前執(zhí)行二季度配額，或是計劃外投放。另外直營占比預(yù)計同比有所提升，保障20Q1報表業(yè)績。

五糧液：量價政策有望更均衡，預(yù)計批價有望站穩(wěn)900元以上。批價打款公司已通知經(jīng)銷商打明年貨款，平均看預(yù)計春節(jié)占全年比35-50%，19年春節(jié)放量超預(yù)期，一季度基數(shù)較高，20年量價政策更加平衡，預(yù)計春節(jié)批價將可維持在900元以上，維護(hù)渠道利潤空間。

瀘州老窖：提價促進(jìn)打款，國窖春節(jié)有望高增長。國窖通過提價促進(jìn)經(jīng)銷商打款，渠道調(diào)研反饋，部分大商已打款占全年計劃50%，預(yù)計整體打款進(jìn)度已完成20%以上。由于春節(jié)較早，預(yù)計高端國窖780元左右批價有望更為堅實，仍能保持較快增速。

洋河股份：堅定調(diào)整，政策較少。12月20日開始打款，春節(jié)以調(diào)整為主，銷售政策較少，一季度基數(shù)全年最高，為去庫存，春節(jié)會減少發(fā)貨。

山西汾酒：青花逐步放量，招商效應(yīng)體現(xiàn)。12月下旬開始打春節(jié)的款，預(yù)計打款比例在35%左右，青花瓷有望逐步放量，且19年新招經(jīng)銷商，預(yù)計春節(jié)仍會進(jìn)貨。

今世緣：次高端有望放量，增長確定性高。12月中旬開始打款，預(yù)計打款比例35%-40%，競品省內(nèi)調(diào)整控貨，國緣系列有望繼續(xù)放量，增長確定性高。

古井貢酒：輕裝上陣，政策積極，高基數(shù)下利潤彈性充足。12月20日開始打款，預(yù)計打款比例在55%以上，與公司今年調(diào)整庫存，當(dāng)前壓力較小有關(guān)。一季度基數(shù)全年最高，利潤彈性依舊充足。

口子窖：政策穩(wěn)健，高基數(shù)下預(yù)期不宜過高。12月下旬開始打款，預(yù)計比例35%-40%，一季度基數(shù)高，預(yù)期不宜過高。

水井坊：提價與推新并舉，促進(jìn)春節(jié)鋪貨。按照銷售年度規(guī)劃，政策與中秋檔期一樣，19年底庫存略高，通過提價，及井臺12等新品上市促進(jìn)春節(jié)鋪貨。

總結(jié)：

(1)現(xiàn)金流爭奪不減，酒企完成春節(jié)目標(biāo)難度不大，速度與質(zhì)量并重。主要酒企春節(jié)現(xiàn)金流爭奪依舊激烈，好在打款政策在合理范圍，我們預(yù)計完成春節(jié)目標(biāo)難度不大，不過考慮一季度基數(shù)全年最高，因此春節(jié)增長預(yù)期不宜過高，整體增長穩(wěn)中略降，建議投資者結(jié)合增長速度和質(zhì)量看待春節(jié)政策與動銷。

(2)茅臺奠定景氣，高端確定性最強。茅臺春節(jié)政策下，批價有望維持2000元以上相對高位，奠定行業(yè)景氣度，千元價格帶高端白酒直接受益，五糧液和老窖增長確定性仍然較高。

(3)區(qū)域龍頭厚積薄發(fā)，穩(wěn)健性較高。次高端和區(qū)域龍頭春節(jié)表現(xiàn)預(yù)計進(jìn)一步分化，洋河堅定調(diào)整梳理渠道，春節(jié)政策較少，今世緣有望受益放量，增長確定性較高，徽酒龍頭古井今年調(diào)整后，輕裝上陣，打款政策積極，資源集聚升級產(chǎn)品，利潤彈性仍可預(yù)期。

三、重點公司反饋：今世緣動銷近況匯總，恒順人事調(diào)整落地

今世緣：來年增長確定性高，當(dāng)前價值被低估，重申“強烈推薦-A”評級。草根調(diào)研反饋，公司已提前完成19年任務(wù)，且預(yù)留部分預(yù)收款放到20Q1，當(dāng)前庫存水平較低，價盤穩(wěn)定，預(yù)計春節(jié)將有良好表現(xiàn)。在南京基數(shù)加大及競品進(jìn)行渠道調(diào)整的背景下，有投資者擔(dān)憂公司未來成長的持續(xù)性，我們認(rèn)為，競品調(diào)整尚需時間，公司渠道相對優(yōu)勢仍在，南京國緣消費氛圍已形成，渠道紅利有望持續(xù)釋放，且公司針對未來已提前做了準(zhǔn)備，一是提前布局更高端的V系，二是重點布局省內(nèi)空白市場，未來有望接力南京成為增長主力。我們認(rèn)為，公司厚積薄發(fā)，產(chǎn)品保持高利潤率，持續(xù)堅持團購模式培育消費者效果顯現(xiàn)，內(nèi)部團隊及經(jīng)銷商回報豐厚，渠道正循環(huán)，當(dāng)前勢能紅利釋放正當(dāng)時，來年增長確定性高。維持19-20年EPS 1.15元、1.40元，當(dāng)前對應(yīng)20年僅22X，安全邊際較高，給予20年28X，維持目標(biāo)價40元，維持“強烈推薦-A”評級。

恒順醋業(yè)：人事調(diào)整落地，期待新變化。恒順13日公告董事長變更，我們判斷調(diào)整與恒順?biāo)�處環(huán)境相關(guān)，也體現(xiàn)了做強當(dāng)?shù)仄放频臎Q心。調(diào)味品屬于護(hù)城河較深的賽道，若能進(jìn)一步強化管理，未來更可期，建議加強關(guān)注跟蹤。當(dāng)前恒順估值具有安全邊際，預(yù)計該事件存在預(yù)期催化。我們暫維持19-20年EPS預(yù)期0.45、0.50，及“審慎推薦-A”評級，根據(jù)后續(xù)變化情況再做業(yè)績重新預(yù)判。

四、投資策略：步入年底密集反饋期，春節(jié)動態(tài)望成催化

白酒板塊：設(shè)置合理收益預(yù)期，重視年底布局期。核心品種估值均已合理偏下，市場擔(dān)憂已反映，設(shè)置合理收益預(yù)期，來年絕對收益空間已經(jīng)清晰。下周步入五糧液1218大會前后渠道密集調(diào)研反饋，來年春節(jié)情況和市場動態(tài)節(jié)奏進(jìn)一步清晰，預(yù)計將成板塊催化，建議結(jié)合增長速度和質(zhì)量看待企業(yè)來年規(guī)劃。投資建議上，繼續(xù)推薦高端白酒茅/五/瀘，推薦增長確定性較強、估值有望繼續(xù)修復(fù)的今世緣/古井，同時關(guān)注底部調(diào)整，來年有望改善的洋河。

食品板塊：堅守行業(yè)龍頭，關(guān)注經(jīng)營改善、提價傳導(dǎo)和股權(quán)激勵。繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，食品龍頭短期估值偏高，業(yè)績彈性幅度沒有白酒大，但企業(yè)護(hù)城河仍在拓寬，繼續(xù)推薦伊利、海天。建議把握三個邏輯變化點，一是經(jīng)營和預(yù)期底部回升，推薦榨菜等，二是成本壓力推動的潛在提價機會，看好格局穩(wěn)固或改善的子行業(yè)，通過提價轉(zhuǎn)嫁成本壓力，擠壓同業(yè)對手，重點關(guān)注乳業(yè)、調(diào)味品和格局清晰子行業(yè)龍頭，三是關(guān)注股權(quán)激勵帶來的改善機會，關(guān)注伊利、安井、青啤、安琪、桃李、好想你等。

風(fēng)險提示：終端需求疲軟、行業(yè)競爭加劇、成本端超預(yù)期上漲、稅率提升