會(huì)稽山中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?黃酒行業(yè)靜待破局

業(yè)績(jī)總結(jié)：公司發(fā)布 2018年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.8 億元，同比+0.78%，歸母凈利潤(rùn)8655 萬(wàn)元，同比+2.5%。其中Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.94 億元，同比-4.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31 萬(wàn)元，同比-82.5%。

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增速放緩，著重看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。17 年公司增速23%，主要受益于并表+提價(jià)，18H1 公司收入增速0.78%，較17 年大幅放緩，但考慮到整個(gè)黃酒行業(yè)增長(zhǎng)平淡，不發(fā)生較大并購(gòu)低速增長(zhǎng)較為正常。1、上半年實(shí)現(xiàn)黃酒銷(xiāo)售5.7 億元，同比基本持平，會(huì)稽山母公司低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，子公司烏氈帽實(shí)現(xiàn)收入9012 萬(wàn)，同比提升明顯，唐宋酒業(yè)實(shí)現(xiàn)收入155 萬(wàn)，同比下滑較多，主要系因?yàn)榭紤]到唐宋和會(huì)稽山產(chǎn)品、渠道重疊，公司進(jìn)行整合，僅保留唐宋品牌。2、分產(chǎn)品看，中高端黃酒實(shí)現(xiàn)收入3.83 億元(占比67%)，普通黃酒1.65 億(占比29%)。中高端占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯：1)新品開(kāi)發(fā)側(cè)重中高端;2)消費(fèi)升級(jí)下核心大單品純正五年/八年占比持續(xù)提升。3、分區(qū)域看，浙江、江蘇、上海、省外分別實(shí)現(xiàn)收入3.93 億元、6497 萬(wàn)元、7068 萬(wàn)元、3418 萬(wàn)元，省內(nèi)渠道精耕，省外招商開(kāi)拓，報(bào)告期內(nèi)公司凈增加經(jīng)銷(xiāo)商68 家，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)覆蓋。

毛利率提升，銷(xiāo)售費(fèi)用增加注重品牌塑造。1、公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率整體提升0.55pp 至43.12%。2、銷(xiāo)售費(fèi)用同比+15.8%，主要系促銷(xiāo)費(fèi)用(+41%)、廣告費(fèi)用(+65%，公司在高鐵等進(jìn)行地面廣告宣傳)增加，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升1.33pp 至10.3%;管理費(fèi)用率下降1.45pp 至8.48%，主要系相應(yīng)稅金科目列支調(diào)整所致。

黃酒行業(yè)靜待破局。目前黃酒行業(yè)陷入增長(zhǎng)瓶頸，主流消費(fèi)群體依然局限于江浙滬區(qū)域，三家黃酒企業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)激烈。由于口感和認(rèn)知度低，全國(guó)化進(jìn)程較緩，短期內(nèi)外阜市場(chǎng)較難看到明顯量的增長(zhǎng)。黃酒行業(yè)需要進(jìn)一步的整合規(guī)劃，解決產(chǎn)品層次偏低、全國(guó)市場(chǎng)推廣、新一代消費(fèi)者教育等諸多問(wèn)題，我們靜待破局。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。由于上半年增速低于預(yù)期，暫調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020 年收入復(fù)合增速為9.7%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為13%，EPS分別為0.40、0.46、0.53 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 為26、22、19 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：黃酒行業(yè)景氣度低下，產(chǎn)品銷(xiāo)售或不及預(yù)期。