華潤或謀求全資控股雪花 行業(yè)競爭格局短期恐難改善

事件：2015年11月30日彭博援引知情人士稱“華潤啤酒很快將會邀請投資銀行競標(biāo),就華潤啤酒與SAB 米勒中國合資企業(yè)華潤雪花的各項(xiàng)選擇方案提供顧問服務(wù),華潤啤酒考慮部分或全部收購SAB 米勒所持華潤雪花的49%股權(quán),華潤啤酒已告知投行最快本周發(fā)出正式邀請尋求建議”。華潤謀求全資控股華潤雪花、SAB 米勒出售全部股權(quán),這是之前我們深度報告《兩大整合加速行業(yè)拐點(diǎn),四大猜想推定國內(nèi)格局》中所認(rèn)為概率最大的一種路徑,而如果華潤聚焦啤酒業(yè)務(wù),那么國內(nèi)啤酒行業(yè)寡頭競爭的格局短期或許難以改變,從而相對市占率提升空間較小,不利于行業(yè)盈利能力的整體改善,但仍可關(guān)注相關(guān)的國企改革機(jī)會(國內(nèi)四大均為國企)。

啤酒銷量基本見頂,啤酒格局暫進(jìn)入日本式發(fā)展困境。國內(nèi)年人均消費(fèi)量已接近日韓人均消費(fèi)水平,銷量提升空間有限,8090后消費(fèi)偏好改變以及房地產(chǎn)減速加速啤酒銷量增速下滑,樂觀測量未來五年復(fù)合增長率僅為0.47%。行業(yè)CR4為75%,市場集中度接近成熟市場,國內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段,四強(qiáng)鼎立格局確立,龍頭品牌產(chǎn)能擴(kuò)張以及兼并收購接近尾聲,龍頭企業(yè)營銷拉鋸戰(zhàn)加劇。消費(fèi)量見頂,一線二線品牌啤酒進(jìn)入零和博弈階段,斬斷了過去龍頭品牌如青島啤酒依靠銷量提升價值的通道,行業(yè)暫進(jìn)入日本啤酒行業(yè)困境:(1)行業(yè)無提價主導(dǎo)者;(2)行業(yè)競爭致費(fèi)用率高企;(3)銷量提升市值空間有限;行業(yè)亟需找到新的提升價值方式。

噸酒價值有待重估,相對市占率及經(jīng)營效率亟需改善。噸酒市值顯著低于國際成熟國家水平,可提升空間較大,分析來看主要原因有兩點(diǎn):(1)缺乏提價主導(dǎo)者,啤酒企業(yè)盈利能力低下;(2)運(yùn)營效率較低,跑馬圈地致固定資產(chǎn)占比較高,折舊抬升費(fèi)用率明顯,資產(chǎn)有待優(yōu)化。調(diào)味品、肉制品及乳制品相對市場占有率與凈利率關(guān)系顯示,相對市占率可提升凈利率,啤酒CR1:CR2僅為1.27,相對市占率較低。以美為鑒,CR1占比提升至30%以上,CR4提升至65%以上,行業(yè)出現(xiàn)凈利率拐點(diǎn)。國內(nèi)基本滿足CR4

華潤雪花謀求全資控股華潤雪花,符合我們深度報告概率最大猜想三,行業(yè)競爭格局恐難改善。我們注意華潤雪花2015年上半年的動作(1)聚焦啤酒業(yè)務(wù);(2)儲備資金:出售非啤酒業(yè)務(wù)獲得約合RBM240億,其中現(xiàn)金近RMB120億,另外華潤集團(tuán)承諾三年內(nèi)提供約合RMB81億元貸款,公司目前市值約合人民幣300億元左右,至年底自有資金規(guī)模完全可支撐收購49%股權(quán)20%的溢價約合RMB180億元。2015年11月30日彭博援引知情人士稱華潤啤酒考慮部分或全部收購SAB 米勒所持華潤雪花的49%股權(quán),華潤啤酒已告知投行最快本周發(fā)出正式邀請尋求建議。

按照相對市占率提升有利于國內(nèi)啤酒行業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn),而華潤謀求全資控股,短期內(nèi)國內(nèi)行業(yè)格局將很難改變,符合我們在深度報告中概率最大的猜想三。若此種情況發(fā)生,則國內(nèi)啤酒行業(yè)可能陷入類似于日本啤酒1990-2000s 的發(fā)展窘境,但不同的是國內(nèi)啤酒行業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化空間仍存。但不同于日本政府主導(dǎo)型的寡頭壟斷,國內(nèi)啤酒行業(yè)由自有競爭剛剛過渡到寡頭壟斷,行業(yè)兼并收購重市場份額輕資產(chǎn)質(zhì)量,在CR4已超過75%、行業(yè)可整合空間較小的背景下,內(nèi)涵式發(fā)展將成為行業(yè)主旋律。

短期可關(guān)注行業(yè)國企改革,重點(diǎn)推薦改善空間較大的個股華潤啤酒以及燕京啤酒。華潤啤酒:聚焦啤酒業(yè)務(wù),行業(yè)拐點(diǎn)有望率先受益。公司擁有華潤集團(tuán)的背景,可用資金充足,未來可繼續(xù)并購提升市占率。噸酒價格提升較大,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將助推公司盈利能力提升。同時公司聚焦啤酒主業(yè),在百威英博整合米勒的背景下,行業(yè)龍頭有望率先受益,彈性增加,上調(diào)公司目標(biāo)價至18.00HKY,“增持”評級。燕京啤酒:品牌力較強(qiáng),經(jīng)營效益提升空間大,國企改革優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司確定性的全國戰(zhàn)略開啟且西部擴(kuò)張計劃明晰,西部量增空間仍存,未來量增有支撐。公司聚焦產(chǎn)品升級,中高端產(chǎn)品升級潛力巨大,有望提振公司盈利能力,另外在國企改革背景下,預(yù)期增強(qiáng)且彈性較大,給予目標(biāo)價9.00元,“增持”評級。