茅臺(tái)一季度數(shù)據(jù)或談不上多么超預(yù)期？

今天來(lái)聊聊貴州茅臺(tái)的一季報(bào)預(yù)披露數(shù)據(jù)。

一季報(bào)預(yù)披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

2019年4月4晚間，貴州茅臺(tái)預(yù)先披露了2019年一季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

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公告內(nèi)容：經(jīng)初步核算，2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)20%左右;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%左右。

公告一出，立即在網(wǎng)絡(luò)上、投資者及茅粉中引來(lái)一遍贊揚(yáng)之聲。 “茅臺(tái)總是超預(yù)期“ 、”茅臺(tái)總能不讓人失望 ”，不竭于耳。

的確，初略來(lái)看，貴州茅臺(tái)一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是不賴的。尤其是在高基數(shù)下，凈利潤(rùn)增速還高過(guò)營(yíng)收增速10個(gè)百分點(diǎn)左右。

不過(guò)，在庖丁解酒看來(lái)，僅從目前披露的營(yíng)收、凈利兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)一季報(bào)數(shù)據(jù)或許還談不上超預(yù)期，至多是符合預(yù)期。

當(dāng)然，是否超預(yù)期，也要看與誰(shuí)的標(biāo)準(zhǔn)、哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)作對(duì)照。此處，我們只講自己的標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于數(shù)據(jù)，肯定是不能簡(jiǎn)單的、靜態(tài)的、孤立的看。一是要透過(guò)數(shù)據(jù)看數(shù)據(jù)，二是要從更長(zhǎng)時(shí)間或周期的歷史角度看，這樣可能得出的結(jié)論，相對(duì)會(huì)更客觀、理性些。

近八年一季報(bào)營(yíng)收
 

上圖為2010-2019年的一季度營(yíng)業(yè)收入及同比增速。其中：2019年一季度的營(yíng)收數(shù)據(jù)220.74億元，是依據(jù)公告同比增長(zhǎng)20%左右計(jì)算的。

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從上圖，我們可以直觀的看到：

1、營(yíng)收規(guī)模(藍(lán)柱)

自2010年以來(lái)，貴州茅臺(tái)一季度營(yíng)收一直保持9年的正增長(zhǎng)，這表現(xiàn)是非常強(qiáng)悍的。尤其是2012年白酒行業(yè)調(diào)整最劇烈的時(shí)間里，仍保持著數(shù)據(jù)上的慣性，可見(jiàn)貴州茅臺(tái)所擁有的調(diào)控與調(diào)度能力之頑強(qiáng)。

2、營(yíng)收增速(褐線)

2013年暴降，2014年底點(diǎn)、2015年修復(fù)，2017年新高，但沒(méi)超過(guò)2012年。

值得注意的是2018年起，一季度營(yíng)收的增速，又開(kāi)始回落，至2019年或降為20%左右。

這一數(shù)據(jù)，可能最多也只是符合預(yù)期。去年庖丁解酒就曾經(jīng)預(yù)判，白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速要下一個(gè)臺(tái)階，高端白酒整體上會(huì)進(jìn)入10-20%的中速增長(zhǎng)區(qū)間。

詳見(jiàn)《從三季報(bào)看白酒行業(yè)，增速下滑或已成定局》。

20%左右的營(yíng)收增速，可能相對(duì)去年下半年的悲觀情緒，是不錯(cuò)的。但是，相對(duì)春節(jié)期間消費(fèi)熱情、一季度以來(lái)高端酒市場(chǎng)合理庫(kù)存、春糖會(huì)上的樂(lè)觀情緒來(lái)講，似乎還有一些”背離“的感覺(jué)。

3、一季度營(yíng)收占全年比重

白酒，是弱周期性行業(yè)。但白酒卻是一款季節(jié)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，淡旺季相對(duì)分明。

通過(guò)這兩年的觀察，庖丁解酒發(fā)現(xiàn)白酒的銷(xiāo)售旺季(渠道商備貨周期)是越來(lái)越短。消費(fèi)時(shí)點(diǎn)(喝掉的時(shí)間)是越來(lái)越集中的。

往往一季報(bào)營(yíng)收數(shù)據(jù)，占全年?duì)I收比重超30%都是很正常的，歷年表現(xiàn)最厲害的是洋河股份。

上表為2004-2019年的一季度營(yíng)業(yè)收入占全年的比例。其中：2019年度、一季度數(shù)據(jù)是依據(jù)2018年年報(bào)披露的規(guī)劃以及一季報(bào)披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)推算的。

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上表中數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出貴州茅臺(tái)歷年來(lái)一季報(bào)營(yíng)業(yè)收入占全年比重的平均數(shù)為24.94%，中位數(shù)為24.83%。

推算出來(lái)的2019年一季度220.74億，約占2019年全年規(guī)劃營(yíng)收880.07億的比重為25.08%，這一數(shù)字與歷年一季報(bào)數(shù)據(jù)占全年比重的平均值基本相同。

綜上所講，一季報(bào)營(yíng)收增速及營(yíng)收規(guī)模，庖丁解酒認(rèn)為還談不上超預(yù)期�？赡�2019年全年增速會(huì)維持在20%左右(偏下)，茅臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)在年報(bào)中提前預(yù)告的14%又可能顯得偏保守、謹(jǐn)慎。

近八年一季報(bào)凈利
 

2010-2019年的一季度扣非凈利潤(rùn)及同比增速。其中：2019年一季度的扣非凈利潤(rùn)為110.64億，是依據(jù)公告同比增長(zhǎng)30%左右計(jì)算出來(lái)的。

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從上圖可以看到，近4年以來(lái)一季度扣非凈利增速第一次出現(xiàn)下滑。但是，在高基數(shù)上，仍保持近30%的增長(zhǎng)，這已是非常難可貴的成績(jī)了。

回顧歷年的一季報(bào)扣非凈利率的話，我們發(fā)現(xiàn)一季報(bào)凈利潤(rùn)也尚在歷史合理區(qū)間(略偏上)。經(jīng)過(guò)計(jì)算，自2010年以來(lái)的一季報(bào)扣非凈利率依次為：(2010年)41.70%、44.61%、49.33%、52.65%(2013年)、48.87%、49.85%、47.67%、44.19%、46.27%(2018年)，50.12%(2019年是預(yù)估推算出來(lái)的)。

某種程度上，扣非凈利增速還是稍稍的超出了庖丁解酒之前的預(yù)期。

我們一起來(lái)看，超預(yù)期的來(lái)源。從最基礎(chǔ)的凈利潤(rùn)計(jì)算邏輯來(lái)分析，公式凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入 - 營(yíng)業(yè)成本 - 三費(fèi) - 資產(chǎn)減值損失 - 所得稅。

資產(chǎn)減值損失(收益)，一向是極少的，相對(duì)其巨額營(yíng)收是可以忽略不計(jì)的。所得稅率，也一直是穩(wěn)定的。即使4月1號(hào)起的增稅值降3%，對(duì)茅臺(tái)這樣幾百億的凈利潤(rùn)體量的企業(yè)，其積極作用的影響性甚微。

營(yíng)業(yè)成本，歷年來(lái)毛利率都在90%以上，營(yíng)業(yè)成本不超過(guò)10%。三費(fèi)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用完全可以忽略不計(jì)，巨額存款并沒(méi)有帶來(lái)明顯的合理收益。

所以，在營(yíng)業(yè)收入總額已知的情況下，最能影響凈利潤(rùn)的就是銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用的明顯下降，此外就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的明顯優(yōu)化。

產(chǎn)品優(yōu)化 �？赡苤饕獊�(lái)自系列酒。系列酒2017年57.74億、2018年80.77億，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)依次為9.93%、10.08%。2018年報(bào)中，系列酒銷(xiāo)量噸位同比是微略下降0.43%、營(yíng)收增長(zhǎng)39.88%，這表明系列酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在優(yōu)化或有漲價(jià)，這是好事情。

茅臺(tái)系列酒，最合理的發(fā)展方向，是大單品化、次高端化。尤其是次高端化應(yīng)該是重中之重，為飛天茅臺(tái)酒在價(jià)格帶上的提供側(cè)翼防守，而不能是依靠產(chǎn)品數(shù)量累積出來(lái)的營(yíng)收規(guī)模上的松散防守。

但是，系列酒的增長(zhǎng)速度，在2019年會(huì)有多大? 過(guò)去三年增速依次91.86%、171.53%、39.88%，按庖丁解酒的理解，或已顯露出有透支、疲態(tài)之跡象。

2019年系列酒的增長(zhǎng)或難以超過(guò)30%，但是力爭(zhēng)過(guò)100億是非�？赡艿�，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字對(duì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)是極具誘惑力(何況還有千億目標(biāo)的追求)，只是可能這會(huì)是未來(lái)幾年的高點(diǎn)。

另一個(gè)增量，可能是來(lái)自于去年砍掉了437家茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商所占配額對(duì)應(yīng)的直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)之間的”價(jià)差利潤(rùn)“。每瓶飛天茅臺(tái)理論上的價(jià)差=1499-969=530元，只是不清楚這些經(jīng)銷(xiāo)商一年的配額有多少，坊間猜測(cè)估計(jì)在2500-3000噸。

至于銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用的下降問(wèn)題。2018年報(bào)銷(xiāo)售費(fèi)用率3.33%、管理費(fèi)用率6.90%，兩費(fèi)合計(jì)10.23%。2015年、2016年、2017年三年的兩費(fèi)合計(jì)為15.84%、14.6%、12.59%，已經(jīng)處在下降趨勢(shì)。

庖丁解酒以為在銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用項(xiàng)目上優(yōu)化的空間，可能已經(jīng)越來(lái)越小，要維持系列酒的增長(zhǎng)，必要的投入仍然是需要的。

從預(yù)收款項(xiàng)看

像茅臺(tái)這種確定性極高的公司，預(yù)收款項(xiàng)一向判讀來(lái)年“溫度”的極其重要的數(shù)據(jù)之一。

2010-2018年的預(yù)收款項(xiàng)數(shù)據(jù)及增長(zhǎng)曲線

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從上圖可以看到，貴州茅臺(tái)近四年以來(lái)，年度預(yù)收款項(xiàng)增速是(逐年)下降的。這是否表明自2015年恢復(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，屬于貴州茅臺(tái)最美妙、最性感的“雙擊”時(shí)光，在慢慢流逝?

2018年下半年的悲觀，以及內(nèi)部經(jīng)銷(xiāo)商整頓，對(duì)預(yù)收款項(xiàng)的影響真有那么大?即使在去年最悲觀的時(shí)間，我們聽(tīng)到的是經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存是合理的，市場(chǎng)批價(jià)好像也沒(méi)有低于1700的。

這個(gè)猜測(cè)，當(dāng)然是建立在飛天茅臺(tái)酒“出廠價(jià)暫不會(huì)漲，產(chǎn)能暫無(wú)法釋放”的兩大變量不變的認(rèn)知之上的。至于未來(lái)，如何變化、何時(shí)變化，不得而知。

在產(chǎn)能釋放上，建議投資者也別扣得太細(xì)，數(shù)字上多10%、少10%，都是可能的，不是難事。從基酒到成品美酒之間，還有白酒釀造過(guò)程中必不可少的高超的勾兌環(huán)節(jié)，我們要充分相信，老祖先傳承下來(lái)的勾兌技藝，既是科學(xué)的，也藝術(shù)的。

在漲不漲價(jià)上，從需求上講，供不應(yīng)求，該漲。從行業(yè)上講，茅臺(tái)酒漲價(jià)并維持高價(jià)，是幸福的事。從競(jìng)爭(zhēng)上講，與五糧液、國(guó)窖1573拉開(kāi)過(guò)大的“價(jià)差”，過(guò)度的凸顯普五、國(guó)窖在高端白酒上的性價(jià)比，可能是不該漲。從政治上講，國(guó)營(yíng)體制，第一高價(jià)酒、第一高股價(jià)、第一高利潤(rùn)，千金難買(mǎi)，又一瓶難求，繼續(xù)漲價(jià)，肯定是件尷尬的事。

除非，茅臺(tái)要塑造那唯一的“一極”，即奢侈級(jí)白酒。而，這本是非常合理的企業(yè)戰(zhàn)略，但估計(jì)已經(jīng)不是茅臺(tái)酒廠內(nèi)部所能決定的事。