2018年對茅臺而言可謂“多事之秋”，辯證思考，茅臺實現(xiàn)了前所未有大破局。2018大事件包括價格調整、“國酒”商標、班子調整、經銷商取締等，下半年后兩者是最受關注的大事件，我們也進行了深入思考，通過辯證分析，我們的看法和市場有所不同，我們認為“反腐”正面效果是回收了大量茅臺配額，極大的增強了公司合理優(yōu)化渠道結構和管控市場及價格的籌碼。這是近些年來茅臺想做而做不到的事情，而由于罕見的大力度反腐(主要是指經銷商違規(guī)獲得經銷茅臺酒的資格)達成了。
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稀缺性和經銷商主導，近年來市場管控效果打折，渠道結構難言合理。由于基酒產能建設導致茅臺2011年放量，而同期經銷商數(shù)量宜大幅增加，2011-2013年茅臺經銷商數(shù)量分別增加462、196、295家，其中2013年為行業(yè)調整年份，茅臺公司以下一年度簽約經銷商資格吸納打款。從2011年放量以來，茅臺在“批發(fā)”/經銷道路上越走越遠，2017年公司批發(fā)銷售比例89.3%，剔除集團關聯(lián)交易，比例也高到83.3%。公司直營比例難以提升，扁平化不及預期，KA和煙酒店渠道價格高企的背后都有深層次原因。我們認為公司此次回收大量配額若做合理投放，將能起到很重要的作用。在2018年末經銷商大會上，公司領導提出“增量合理調控”，即對銷售渠道結構指明方向。
直銷力度加大相當于間接“提價”，預披露2019計劃超預期。公司公告了2018年經營情況，預計實現(xiàn)營業(yè)總收入750億元，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤340億，2019年計劃營業(yè)總收入增長14%，超出主流市場一致預期。我們認為公司之前已經明確了系列酒含稅增長目標(100億)，所以茅臺酒銷售增長是達成目標的核心，“擴大直銷渠道，優(yōu)化產品結構”將是兩大核心舉措。以普飛為例，普飛給予經銷商的出廠價為969元/瓶，直銷終端消費者價格為1499元/瓶，因此加大直銷比例相當于間接提價，綜合分析，間接提價幅度預計8-10%之間。另外，結構優(yōu)化方面，我們通過計算，2017年在無公開提價的情況下，茅臺酒均價提升了8.3%，預計2019年結構對單價提升亦有貢獻。
提升2019年盈利預測，投資建議：繼續(xù)維持買入-A評級。調整公司2018-19年的每股收益預測為27.14元、32.39元，調整6個月目標價至778.00元，相當于2019年24倍的市盈率。維持買入-A評級。
風險提示：直營加大以后批價變動引起的市場情緒變化;宏觀經濟持續(xù)下行對高檔白酒整體的負面影響超出預期。
