貴州茅臺：業(yè)績有底線 估值有支撐

事件：公司28日召開年度經(jīng)銷商大會，同時發(fā)布兩則公告，傳遞幾點信息：19年茅臺酒銷售量計劃為3.1萬噸;經(jīng)銷商額度不增不減，維持1.7萬噸水平;增加商超、電商、機場高鐵等直銷渠道比重;明年乃至更長時期內(nèi)價格封頂不再調(diào)整。另外預(yù)計18年收入750億左右，同比增長23%，實現(xiàn)歸母凈利潤340億左右，同比增長25%，計劃19年營業(yè)總收入增長14%。

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評論

1、四季度重回高增，非標占比提升有所貢獻

公司18年收入750億左右，同比增長23%，實現(xiàn)歸母凈利潤340億左右，同比增長25%，計劃19年營業(yè)總收入增長14%。推算下來18Q4收入增速20.8%，凈利潤增速30.7%。四季度發(fā)貨量同比雖有所下降，但精品茅臺及狗年生肖增量，帶動四季度非標產(chǎn)品占比提升，推動Q4報表重回高增�？紤]到公司讓部分經(jīng)銷商打一季度款，預(yù)計年報中的預(yù)收賬款也會繼續(xù)回升。

2、經(jīng)銷商大會傳遞積極信息，量價均有所提升

從發(fā)貨量來看，18年計劃量2.8萬噸，預(yù)計實際發(fā)貨2.9萬噸，若19年計劃為3.1萬噸，則對應(yīng)6.9%的量增，打消之前市場擔(dān)心的發(fā)貨量下降問題。從噸酒價格來看，公司將提升直銷比例，預(yù)計18年全年直銷占比為7-8%，19年直營比重將提升至20%以上，增量額度來源有二，一是19年增量，二是收回的經(jīng)銷商額度，包括草根調(diào)研Q4公司收回100余家經(jīng)銷商額度，同時對部分大商及違規(guī)商家進行減量處理。市場關(guān)注的經(jīng)銷商額度1.7萬噸，是否可以倒算出直營渠道為1.4萬噸，我們認為可能不會這么多，首先是1.7萬噸應(yīng)不包含被取消的經(jīng)銷商額度，其次不包含發(fā)給經(jīng)銷商的計劃外量(包括年底增量及非標產(chǎn)品)，另外還有海外銷售等渠道，我們估計轉(zhuǎn)直營渠道在5000噸以上。整體來看，公司直營比重提升是大勢所趨，有助于提升公司19年出廠噸價，讓渠道利潤回流至股份公司報表，更有助于公司樹立大眾消費的口碑。

3、19年目標積極，完成難度不大

對于19年14%的收入增速預(yù)測，是昨晚公告的核心信息。之前市場普遍擔(dān)心公司19年基酒量緊張等因素，實現(xiàn)兩位數(shù)增長有難度，盈利預(yù)測置信度不高。結(jié)合公司28日經(jīng)銷商大會信息，我們推斷公司19年基酒量對應(yīng)成品酒有個位數(shù)增長，同時加大直營比重提升噸價，公司實現(xiàn)兩位數(shù)增長的目標難度不大。本次公司以公告形式給出，可以說業(yè)績明牌已現(xiàn)，盈利置信度提升。

4、業(yè)績有底線，估值有支撐，維持“強烈推薦-A”投資評級

公司近期釋放量價重要信息，19年發(fā)貨量同比有增長，打消市場前期擔(dān)憂，出廠價雖未提升，但直銷比重提高推動噸酒價格上升。公司經(jīng)歷過下半年人事及經(jīng)銷商調(diào)整后，當(dāng)前量價政策漸清晰，給出的積極目標鎖定業(yè)績增速底線，同時強勢品牌地位并未改變，直銷比重提升讓渠道利潤回流至股東利益，唯期待公司在加大直營過程中穩(wěn)定優(yōu)先、效率優(yōu)先，維護市場價格穩(wěn)定，對各方利益均是最好結(jié)果。調(diào)整18-19年EPS至27.25、31.64元，暫維持目標價670元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

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