節(jié)慶旺季消費(fèi)景氣度回升 引領(lǐng)白酒行業(yè)回歸

核心觀點(diǎn)：

1.事件

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布白酒行業(yè)2014年產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。節(jié)慶旺季消費(fèi)景氣度回升，再次重申白酒板塊投資機(jī)會(huì)，強(qiáng)烈“推薦”。

2.我們的分析與判斷

(一)持續(xù)強(qiáng)推白酒板塊性投資機(jī)會(huì)

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，影響白酒行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素需要改變。而我們認(rèn)為，這不單是指在反腐已成常態(tài)的格局下三公消費(fèi)將難以卷土重來(lái);更意味著在不再以GDP增速高低衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的大格局下，白酒行業(yè)未來(lái)將從粗放式依靠固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的大規(guī)模消費(fèi)轉(zhuǎn)向真正的大眾消費(fèi)領(lǐng)域。在此背景下，牛市代表改革提速給市場(chǎng)投資者帶來(lái)的一種樂(lè)觀預(yù)期，因此，我們于去年12月開(kāi)始，從行業(yè)基本面角度強(qiáng)烈推薦白酒板塊，核心觀點(diǎn)是:行業(yè)銷(xiāo)售景氣度下降通道將有望被牛市逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)持平概率較大。

而根據(jù)今年春節(jié)前白酒市場(chǎng)的銷(xiāo)售情況來(lái)看，我們認(rèn)為，名酒消費(fèi)春節(jié)期間景氣度提升，實(shí)則是凸顯了在節(jié)慶環(huán)境下，大眾消費(fèi)者對(duì)品牌消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。不同于以往“三公消費(fèi)”時(shí)期的日常飲酒，未來(lái)隨著酒類(lèi)消費(fèi)的大眾社交屬性不斷增強(qiáng)，淡旺季之分在白酒行業(yè)也將變得越來(lái)越常態(tài)化，特別是在高檔酒消費(fèi)上。因此，無(wú)論是茅臺(tái)傳聞配額已完成至今年二季度，又或是國(guó)窖1573在1月份搶眼的銷(xiāo)售表現(xiàn)，都是基于在消費(fèi)者能夠理性接受的價(jià)格體系下，品牌營(yíng)銷(xiāo)在節(jié)慶期間所展現(xiàn)出的動(dòng)銷(xiāo)活力。同樣，在節(jié)后的淡季，各酒企仍將面臨在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩格局下的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)調(diào)整與整合。我們預(yù)計(jì)，率先完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、個(gè)性化市場(chǎng)精準(zhǔn)定位與營(yíng)銷(xiāo)的公司，以及率先改革、引領(lǐng)行業(yè)整合提升集中度的公司，都將有望在這一輪調(diào)整中最終脫穎而出。

(二)看好板塊輪動(dòng)下的超額收益預(yù)期

白酒行業(yè)的國(guó)企改革在老白干的改制和沱牌舍得的掛牌下，大幕已然開(kāi)啟。我們認(rèn)為，國(guó)企改革將是2015年重要的行業(yè)性題材投資機(jī)會(huì)，白酒企業(yè)將陸續(xù)迎來(lái)國(guó)企改革實(shí)質(zhì)進(jìn)展，包括茅臺(tái)在內(nèi)的大中小市值品種改革預(yù)期全面提升。同時(shí)考慮到五糧液挺價(jià)效果在旺季表現(xiàn)突出，繼續(xù)看好其后市上漲空間，維持白酒板塊首推品種。同時(shí)，在“五糧液+山西汾酒+順鑫農(nóng)業(yè)”的原有組合下，調(diào)入高彈性拐點(diǎn)型品種——瀘州老窖。

(三)牛市有望逆轉(zhuǎn)行業(yè)景氣度下降通道

自2012年底白酒行業(yè)開(kāi)始步入調(diào)整以來(lái)，這一輪調(diào)整已進(jìn)入第三個(gè)年頭。從目前調(diào)整的結(jié)果來(lái)看，以茅五為代表的部分名酒去泡沫、去庫(kù)存已經(jīng)較為充分，限制“三公消費(fèi)”政策對(duì)高端白酒需求的抑制也已初步見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)行業(yè)有望在白酒消費(fèi)旺盛的民間需求拉動(dòng)下步入復(fù)蘇。

2014年全年我國(guó)白酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量1257.13萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)2.75%。就累計(jì)產(chǎn)量增速水平來(lái)看，比上年同期減少4.30個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。其中，12月單月延續(xù)自10月份以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量131.71萬(wàn)千升，同比下降2.56%，比上年同期減少2.16個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回升2.30個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，基于整個(gè)白酒行業(yè)而言，產(chǎn)能過(guò)剩的格局在經(jīng)歷幾年調(diào)整后未得以根本改善，且未來(lái)仍將持續(xù)，2015年行業(yè)產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將下滑。因此，并購(gòu)整合，特別是基于資本運(yùn)作的平臺(tái)化整合，將成為一大趨勢(shì)，促使行業(yè)集中度提升。

2014年我國(guó)白酒行業(yè)收入增速為5.69%，利潤(rùn)總額增速為負(fù)的狀況仍無(wú)改觀。2014年1-12月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5258.89億元，同比增長(zhǎng)5.69%(比上年同期減少5.53pct.);實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額698.75億元，同比下滑12.61%(比上年同期下滑10.69pct.)。另外，我們向前考察十年來(lái)歷史數(shù)據(jù)，2011年的收入增速達(dá)到歷史高點(diǎn)，為40.25%;利潤(rùn)總額增速接近2007年1-11月最高值60.27%，為2008年全球金融海嘯以來(lái)最高增速。此后，自2012年開(kāi)始，受到宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及限制“三公消費(fèi)”政策等諸多因素對(duì)行業(yè)造成的一系列負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，利潤(rùn)總額增速則在前期維持一定高位的情況下，于2012年底開(kāi)始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在2013年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加快，同年8月出現(xiàn)近兩年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)后，進(jìn)入2014年負(fù)增長(zhǎng)幅度更是攀升至兩位數(shù)�？傮w來(lái)說(shuō)，白酒行業(yè)景氣度仍在低位運(yùn)行。

2014年白酒行業(yè)毛利率32.31%，在下降通道中初現(xiàn)筑底之勢(shì)。如上所述，2014年1-12月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5258.89億元，同比增長(zhǎng)5.69%(比上年同期減少5.53pct.);主營(yíng)成本為3559.96億元，同比增長(zhǎng)9.12%，毛利率為32.31%，環(huán)比上月回升1.22個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比去年同期，仍下滑2.06個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)毛利率自底部出現(xiàn)緩慢回升趨勢(shì)。

利潤(rùn)總額比率自2013年3月份出現(xiàn)拐點(diǎn)以來(lái)持續(xù)下滑。據(jù)我們測(cè)算，2014年1-12月行業(yè)利潤(rùn)總額比率為13.29%，同比下滑2.75個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比微增0.24個(gè)百分點(diǎn)。考慮到目前白酒行業(yè)景氣度偏低，企業(yè)在產(chǎn)品銷(xiāo)售方面投入依然較大，利潤(rùn)總額比率短期恐難以改善。但我們已觀察到，目前毛利率和利潤(rùn)總額比率都出現(xiàn)止跌跡象，是否為行業(yè)盈利能力見(jiàn)底信號(hào)仍有待進(jìn)一步數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

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