山西汾酒：改革進(jìn)行時(shí) 成長(zhǎng)好階段

改革成果顯著，未來(lái)發(fā)展路徑清晰，估值提升明顯

自 2017 年山西汾酒推進(jìn)改革以來(lái)，內(nèi)部動(dòng)力提升，外部市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)更加科學(xué)，品牌勢(shì)能加速釋放。未來(lái)三年公司仍處在市場(chǎng)拓展與結(jié)構(gòu)升級(jí)的黃金成長(zhǎng)階段，我們預(yù)計(jì)2019-2021 年凈利潤(rùn)分別為20.24、24.05、29.93 億，同比增長(zhǎng)38%、19%、25%;EPS 分別為2.32 元、2.76 元、3.43 元，對(duì)應(yīng)PE 為40、34、27 倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

白酒次高端價(jià)格帶市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，山西汾酒脫穎而出

次高端價(jià)格帶市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，2015-2018 年行業(yè)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率28%，隨著消費(fèi)升級(jí)，該價(jià)格帶市場(chǎng)將承接過(guò)去100 元-300 元價(jià)格帶的消費(fèi)量，不斷擴(kuò)容�，F(xiàn)階段行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，更加考驗(yàn)參與者的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。山西汾酒品牌底蘊(yùn)深厚、市場(chǎng)管理水平提升明顯、市場(chǎng)投入持續(xù)力有保障，是次高端價(jià)格帶的有力競(jìng)爭(zhēng)者，將持續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利。

公司改革不斷深入，內(nèi)部動(dòng)力充足

2017 年以與省政府簽訂任務(wù)協(xié)議書(shū)為開(kāi)端，山西汾酒走上改革之路。內(nèi)部管理層面，引進(jìn)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)作為戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化用人考核機(jī)制，加速長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制及配套措施的落地，激發(fā)員工積極性和動(dòng)力，將公司利益和員工個(gè)人利益綁定在一起，為外部營(yíng)銷策略的落地執(zhí)行提供了內(nèi)生動(dòng)力。未來(lái)公司在內(nèi)部治理、公司運(yùn)營(yíng)層面將不斷完善，外部營(yíng)銷更加著重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，驅(qū)動(dòng)公司穿越周期，不斷成長(zhǎng)。

聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)

公司 2020 年開(kāi)始采取“拔中高、控底部”的產(chǎn)品策略：青花汾酒系列卡位300元-500 元價(jià)格帶，主打商務(wù)宴請(qǐng)市場(chǎng)，體現(xiàn)汾酒品牌高度，2020 年開(kāi)始公司進(jìn)一步聚焦青花系列。玻汾系列位于40 元-50 元價(jià)位，性價(jià)比高，培育汾酒氛圍，腰部產(chǎn)品卡位大眾消費(fèi)價(jià)格帶穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司正處于渠道擴(kuò)張黃金時(shí)期，以山西為基地市場(chǎng)，從環(huán)山西市場(chǎng)入手突破，同時(shí)布局潛力市場(chǎng)，持續(xù)推進(jìn)全國(guó)化，戰(zhàn)略清晰，節(jié)奏得當(dāng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求下滑、公司全國(guó)化進(jìn)度不及預(yù)期等。