白酒限價影響漸散退 啤酒費用壓縮顯彈性

投資建議

4 月模擬組合為：五糧液(25%)、伊力特(25%)、燕京啤酒(25%)、養(yǎng)元飲品( 25%)。上周我們組合收益率為-0.5%，跑輸滬深300 指數(shù)的+0.42%，跑贏中信食飲指數(shù)的-1.18%。

本周(4.09-4.13)中信白酒指數(shù)下跌1.29%。我們認為：白酒板塊前期兩大隱憂正逐漸消散，Q2 整體對白酒板塊仍然樂觀。前期白酒板塊面臨兩大隱憂：(1)市場風(fēng)格向成長轉(zhuǎn)換;(2)高位下業(yè)績難超預(yù)期。但近期這兩大隱憂正在被市場走勢打破。首先是成長板塊帶來的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換風(fēng)潮，近期被美股納斯達克指數(shù)下行走勢所影響;其次伴隨白酒板塊業(yè)績預(yù)期下行，瀘州老窖、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等一季報均給予超預(yù)期回應(yīng)，板塊情緒顯著回暖。此外，近期行業(yè)出現(xiàn)的部分企業(yè)提價動作也表明今年一月底發(fā)改委限價舉措影響正逐漸消散，行業(yè)正進入一個正常可穩(wěn)步提價、提振情緒的二季度。因此，18 年白酒板塊基本面確定性趨勢向上仍是主旋律，一季報若低于預(yù)期反而將成就中期買點，繼續(xù)維持對白酒板塊的樂觀判斷不變。

啤酒行業(yè)18 年盈利端彈性有望大增，提價、費用壓縮及關(guān)廠均有助于實現(xiàn)這一預(yù)期。啤酒行業(yè)基本面16 年見底、17 年筑底并穩(wěn)步向好，18 年預(yù)計將加速向好。競爭趨緩已于16-17 年形成行業(yè)共識，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA 大概率將加速好轉(zhuǎn)。年初以來華潤、燕京、青島對旗下主要產(chǎn)品在多個區(qū)域均已提價，同時費用端各企業(yè)均執(zhí)行壓縮戰(zhàn)略，預(yù)計世界杯營銷也不會過多投放，加之今年大概率關(guān)廠動作將持續(xù)，因此我們認為今年啤酒行業(yè)業(yè)績彈性有望大增。重點關(guān)注業(yè)績彈性最大的華潤啤酒及燕京啤酒。

再次強調(diào)乳制品行業(yè)基本面仍向好，并強調(diào)領(lǐng)先市場率先推薦的蒙牛乳業(yè)系列改革見效推動基本面加速好轉(zhuǎn)，預(yù)計18Q1 市占率顯著提升。由于今年春節(jié)錯峰，1/2 月份乳制品行業(yè)供銷兩旺、升級明顯，調(diào)研反饋伊利、蒙牛1/2月液態(tài)奶銷售累計同比均有望上看15-20%一線;非液奶業(yè)務(wù)(奶粉/冰品等)增速則更快。近期市場擔(dān)憂兩強1/2 月份數(shù)據(jù)或不達預(yù)期，我們認為這種可能性不大。春節(jié)期間終端高端常溫產(chǎn)品買贈、滿減普遍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級態(tài)勢明顯;春節(jié)后終端促銷力度已顯著下降，預(yù)計收入增速及費用將環(huán)比下行。我們判斷18 年原奶對下游壓力不大(年初以來已同比下行約3%)，同時疊加結(jié)構(gòu)升級，預(yù)計18Q1 乳業(yè)雙雄毛利率端的雙重提振可以完全對沖銷售費用率上升。同時，我們率先于市場強調(diào)蒙牛改革見效及激進費用戰(zhàn)略帶來的基本面加速，預(yù)計18 年數(shù)據(jù)表現(xiàn)將大概率快于行業(yè)及主要競爭對手伊利。但兩強18Q1 均有望取得20%一線甚至以上收入增速，仍強烈看好。

18 年費用擴張邊際減弱，疊加結(jié)構(gòu)上行帶來的毛利率上行，調(diào)味品板塊仍有望維持收入/利潤端中高速增長，首推中炬高新，一季報預(yù)期全年低位正是全年最佳買點。去年三月提價帶來的高基數(shù)使得18Q1 表觀不佳是必然，且17Q2 的超低基數(shù)也將帶來18Q2 較大彈性。預(yù)計18Q1 美味鮮凈利潤增速仍在20%以上，這意味著18Q1 美味鮮凈利率將約提升2 個百分點。扣除提價貢獻，內(nèi)部提效為美味鮮貢獻約1 個點的凈利率提升。這為全年凈利率提升打下基調(diào)，因為美味鮮下半年業(yè)績彈性顯著高于上半年。不考慮房地產(chǎn)市值情況下，中炬和海天估值差已拉開至20%以上(30X VS 海天39X)。

而扣除中炬35 億房地產(chǎn)市值后，估值差將拉開35%以上(25X VS 海天39X)。我們認為在全年業(yè)績增速相差不大的背景下，兩者股價背離僅體現(xiàn)短期業(yè)績擾動，中炬一季報預(yù)期全年低位正是最佳買點，重申“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟疲軟/業(yè)績不達預(yù)期/政治風(fēng)險/市場系統(tǒng)性風(fēng)險等。