古井貢酒：份額加速提升 值享估值溢價(jià)

公司18年完美收官，19Q1收入利潤(rùn)增長(zhǎng)43%/35%，大超市場(chǎng)預(yù)期，且現(xiàn)金流及預(yù)收款等指標(biāo)亦表現(xiàn)靚麗，業(yè)績(jī)受成本及費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)影響稍遜收入，但從春節(jié)前后批價(jià)跟蹤及渠道庫存調(diào)研看，公司收入增長(zhǎng)堅(jiān)實(shí)且可持續(xù)。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級(jí)”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業(yè)績(jī)彈性釋放仍可期待，我們17年深度報(bào)告及3月份糖酒會(huì)調(diào)研報(bào)告的推薦邏輯持續(xù)驗(yàn)證，公司值得享受估值溢價(jià)。小幅上調(diào)19-20年收入108億、126億，EPS 4.40、5.27元，上調(diào)年內(nèi)目標(biāo)價(jià)至132元，對(duì)應(yīng)19年30x，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

年報(bào)符合預(yù)期，19Q1收入利潤(rùn)增長(zhǎng)43%/35%，超出市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。公司18年收入86.9億，同比+24.7%，歸母凈利16.95億，同比+47.6%。Q4單季收入19.2億，同比+18.4%，歸母凈利4.4億，同比+25.1%，Q4增速放緩主要系公司提前完成全年任務(wù)，四季度主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏所致。19Q1收入36.7億，同比+43.3%，歸母凈利7.8億，同比+34.8%，收入業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)+33.6%、+31.2%，表現(xiàn)靚麗。18年末預(yù)收款11.5億，創(chuàng)歷史新高，19Q1末預(yù)收款11.15億，同比-13.2%，環(huán)比-0.34億。19Q1現(xiàn)金回款32.8億，同比+41.6%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流10億，同比+421%，主要系銷售收到現(xiàn)金增加所致，部分票據(jù)到期和貼現(xiàn)亦有貢獻(xiàn)。公司18年擬每10股派現(xiàn)15元(含稅)，分紅率44.6%，逐年提升。

18年：結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用率及稅金率下降推升凈利率。公司18年毛利率77.8%，同比+1.3%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，草根調(diào)研反饋，18年公司年份原漿占比接近80%，8年及以上產(chǎn)品增長(zhǎng)70%+，結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。18年銷售及管理費(fèi)用率分別下降-0.26%、-0.96%，主要系收入高增帶來費(fèi)用率攤薄(其中綜合促銷費(fèi)增長(zhǎng)較多，同比17年增長(zhǎng)46%，其他費(fèi)用增速均慢于收入，整體費(fèi)用率有所下降)，稅金及附加比率下降-1.59%，推升凈利率提升3%至20%。

19Q1：成本上升致毛利率略有下降，費(fèi)用率及稅金率保持較為穩(wěn)定。19Q1毛利率78.2%，同比-1.5%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，毛利率下降主要系成本上升所致，一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升，二是年份原漿產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)導(dǎo)致成本上升。19Q1銷售及管理費(fèi)用率分別+0.81%、-0.68%，稅金及附加比率同比+0.05%，基本保持穩(wěn)定。由于毛利率下降，公司19Q1凈利率小幅下降1.4%至21.7%。

省內(nèi)持續(xù)深耕保持高增長(zhǎng)，黃鶴樓順利完成全年目標(biāo)。分區(qū)域看，18年華中地區(qū)同比增長(zhǎng)25.5%，收入占比達(dá)90.6%，增長(zhǎng)主要由安徽省內(nèi)貢獻(xiàn)，湖北黃鶴樓18年完成收入8.66億，順利完成目標(biāo)，19年完成業(yè)績(jī)承諾條件為大概率事件，河南地區(qū)18年處于調(diào)整期，草根調(diào)研反饋增速不高，期待公司先調(diào)高結(jié)構(gòu)、調(diào)低目標(biāo)，厚積以待薄發(fā)。此外，省外華北地區(qū)18年增長(zhǎng)32.3%，增速提升明顯，推測(cè)與公司加大招商力度有關(guān)。

全年展望：省內(nèi)份額加速提升，成本影響預(yù)計(jì)后續(xù)將緩解，業(yè)績(jī)彈性仍可期待。草根調(diào)研反饋，春節(jié)期間，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，合肥城區(qū)逐步向合肥周邊市場(chǎng)擴(kuò)散，相較省內(nèi)競(jìng)品，古井營(yíng)銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升。公司18Q4主動(dòng)控貨，渠道庫存消化情況良好，一季度批價(jià)穩(wěn)定、庫存合理，增長(zhǎng)良性。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前進(jìn)入市場(chǎng)份額快速收割期，收入預(yù)計(jì)將保持高增。利潤(rùn)端方面，一季度毛利率下降主要系成本上升所致，預(yù)計(jì)后續(xù)成本影響將有所緩解，公司在凈利率仍低背景下，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率的提升，業(yè)績(jī)彈性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五糧液等，薪酬機(jī)制更加靈活，激發(fā)公司內(nèi)部活力。

逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，值享估值溢價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級(jí)”兩大邏輯，公司未來三年收入高增，業(yè)績(jī)彈性釋放仍可期待，我們17年深度報(bào)告及3月份糖酒會(huì)調(diào)研報(bào)告的推薦邏輯持續(xù)驗(yàn)證，公司值得享受估值溢價(jià)。小幅上調(diào)19-20年收入108億、126億，EPS4.40、5.27元，上調(diào)年內(nèi)目標(biāo)價(jià)至132元，對(duì)應(yīng)19年30x，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外拓展不及預(yù)期。