汾酒年報一季報點評：全國化布局持續(xù)推進

事件描述

公司2018年實現(xiàn)營收93.8億，同比+47.5%，歸母凈利14.7億，同比+54%;公司擬每10股派現(xiàn)7.5元。2019年一季度實現(xiàn)營收40.6億，同比+20.1%，歸母凈利8.8 億，同比+22.6%。

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方正觀點

1、年報符合預(yù)期，一季度增速回落，費用投放維持高位：公司18年收購杏花村國際貿(mào)易公司和集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)銷售公司，并表后收入體量突破90億(并購貢獻收入4.8億)，凈利增速處于此前預(yù)告(增50%-60%)的中樞位置，符合預(yù)期。19Q1因收入利潤基數(shù)抬升，增速有所回落，但依舊保持了20%以上穩(wěn)健增長;因并入汾牌等低端產(chǎn)品，18年毛利率同比下滑3.6pct至66.2%，但19Q1同比提升1pct至71.9%，顯示產(chǎn)品升級趨勢良好;公司因全國化擴張?zhí)崴�，持續(xù)加大了費用投放，一季度銷售費用率同比+3.1pct至20.7%;預(yù)收款環(huán)比回落4.5億至12億，符合正常經(jīng)營節(jié)奏;一季末應(yīng)收票據(jù)環(huán)比減少17.6億至19.4億，對應(yīng)銷售收現(xiàn)/經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比+154%/+843%至56.6億/25.1億，回款情況良好。

2、青花穩(wěn)步擴容，未來重點關(guān)注次高端占位及玻汾全國化放量：2018中高價白酒收入增長47.4%至57.4億，渠道反饋青花系列增長60%左右，老白汾增長27%，19Q1基數(shù)抬升后中高端增速回落至19.6%，預(yù)計青花仍保持在兩位數(shù)以上增長，占整體收入比重達到25%以上;低端酒收入增長47.6%至32.3億，主要系汾牌公司個性化產(chǎn)品并表所致，預(yù)計玻汾繼續(xù)保持30%以上高速增長。公司未來兩大潛在看點，一是青花借助汾酒品牌優(yōu)勢在次高端的占位持續(xù)提升，另一個是玻汾在50-60元光瓶酒市場的全國性放量，未來還可借助華潤渠道和資源進行深度協(xié)同，建議重點關(guān)注。

3、省外占比快速提升，全國化布局有序推進：分區(qū)域看，2018省內(nèi)/省外市場+37.4%/+63.6%，19Q1分別+11.6%/43.9%，省外市場增長持續(xù)顯著快于省內(nèi)，截止一季末，省外占比已提升至47.4%�？傮w看，公司省內(nèi)市場體量較大后，已開始著重于發(fā)展質(zhì)量，在價格管控上要求更高，未來看點在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級;省外市場質(zhì)量和速度并重，河南、山東、內(nèi)蒙等核心市場今年增長目標均在30%以上，同時19年開始也重點加大華東等增量市場投入力度，“破華東、占上海”，通過華東市場來啟動全國市場，尋找新的增長點。

4、品牌勢能持續(xù)釋放，高基數(shù)下增速自然回落：伴隨本輪行業(yè)復(fù)蘇和國改紅利，汾酒近兩年來連續(xù)保持高速增長態(tài)勢，內(nèi)部機制和營銷體系也得到大幅改善，去年年底，公司推出股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核目標2019-2021年收入規(guī)模分別不低于114.7億/132.8億/150.9億，即2018-2021收入年復(fù)合增速不低于25.74%，目標合理，但隨著行業(yè)競爭加劇，動力和壓力并存，未來推動公司品牌勢能釋放的核心驅(qū)動力仍在內(nèi)部管理和市場化運作的持續(xù)優(yōu)化，但基數(shù)抬升后，預(yù)計增速會正�；芈洹�

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS分別為2.15/2.70/3.36元，對應(yīng)PE27/21/17倍，維持強烈推薦評級!

6、風(fēng)險提示：(1)市場競爭加劇致費用提升，影響利潤;(2)省外拓展不及預(yù)期;(3)經(jīng)濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風(fēng)險。