老白干酒發(fā)布一季報 1Q15凈利低于預期

投資要點

事項：老白干酒公布2015年1季報。1Q15營收、凈利分別為6.1億、0.22億，營收增37.5%，略超我們預期，凈利增39.6%，低于我們預期。

平安觀點：

1Q15營收同比增37.5%，估計白酒收入增20%左右。老白干營收增速顯著高于行業(yè)平均水平，估計有幾個原因:(1)由于2014年6月設(shè)立了老白干品牌管理公司，我們猜測1Q15新增了部分服務類收入，扣除其影響，估計白酒業(yè)務收入增20%左右，總體而言仍好于其它同類型的二三線白酒。(2)由于14年年初行業(yè)成長前景不明朗，我們判斷公司1H14可能做了一些盈余管理，1Q14報表收入基數(shù)偏低。(3)14年和1Q15公司逆勢加大費用投入，效果顯現(xiàn)，公司2014年銷售費用率同比升5.9pct，廣告費同比增29%，1Q15銷售費用絕對額同比增34%，高于白酒收入增幅。(4)大眾酒新品經(jīng)過1年多的培育，正迚入放量期。

1Q15凈利同比增39.6%，低于預期，不過已開始體現(xiàn)高管激勵改善后，業(yè)績向上反轉(zhuǎn)的態(tài)勢。1Q15毛利率同比降6.1pct，我們判斷可能由于服務類收入和中低檔酒占比提升。期間費用率同比降3.1pct，所得稅率降24pct，基本抵消了毛利率下滑的影響。公司業(yè)績向上的彈性很高，雖然營銷模式?jīng)Q定了老白干酒凈利率的天花板低于古井貢酒，但未來3年達到10%問題不大。

短期估值偏高，中長期看老白干的市值還有20-30%的上升空間。按照增収完成后估算，當前市值112億，短期看PE 估值偏高，上漲動力不強。 綜合考慮品牌、區(qū)域、能力等因素，與老白干最相近的公司有古井、青稞，對比這兩家公司，中長期看老白干的市值還有20-30%的提升空間。公司的定增方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會受理，我們看好定增對公司高管激勵機制的積極影響，有望顯著提升公司的盈利能力。另外，未來還可重點關(guān)注河北省內(nèi)整合情況，若老白干酒能夠整合板城、山莊等省內(nèi)其它大型企業(yè)，有望形成明顯的協(xié)同效應。

我們認為公司的凈利率尚有較大的提升空間，維持15年盈利預測，預計2015-2016年EPS(定增攤薄前)分別為0.87、1.47元，維持“推薦”評級。

風險提示：銷售費用投入較大，未來幾個季度業(yè)績低于預期。