五糧液：渠道各戰(zhàn)區(qū)深度變革 量價(jià)齊升品牌力逐步復(fù)蘇

事件：4月28日，五糧液發(fā)布一季度報(bào)告。2019Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入175.90億元，同比增長26.57%，歸母凈利潤64.75億元，同比增長30.26%，增長基本符合預(yù)期。

公司營收穩(wěn)步增長，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)基本符合預(yù)期。19Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入175.90億元，同比增長26.57%，增速符合預(yù)期，一季度實(shí)現(xiàn)了量價(jià)齊升。公司19Q1應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額162.15億元，環(huán)比減少0.53億元基本平穩(wěn)，扣除應(yīng)收賬款增量后營收同增26.18%。19Q1公司銷售回款情況良好，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為176.98億元，同比增加69.94%�？傮w來說，公司19Q1業(yè)績表現(xiàn)基本符合預(yù)期，接下來公司的主要舉措同時(shí)系發(fā)展不確定性來源主要集中在以下三個(gè)方面：1)對(duì)低端產(chǎn)品的清理力度及效果;2)公司營銷渠道改革進(jìn)展;3)產(chǎn)品提價(jià)的落地情況。

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毛利率有所增長，歸功于產(chǎn)品矩陣清理策略的落地。2019Q1公司毛利率達(dá)到75.8%，同比增加2.6pct，我們認(rèn)為公司對(duì)低端產(chǎn)品的清理為毛利率增長的主要原因之一。19年來品牌清理穩(wěn)中推進(jìn)、舉措強(qiáng)硬，4月4日公司下發(fā)《關(guān)于清理下架和停止銷售“VVV”、“東方嬌子”等系列酒品牌的通知》、4月8日下發(fā)《關(guān)于宜賓系列酒品牌營銷有限公司同質(zhì)化產(chǎn)品下架的重要通知》、4月9日下發(fā)《關(guān)于五糧液集團(tuán)保健酒有限責(zé)任公司、生態(tài)釀酒有限公司關(guān)于同質(zhì)化產(chǎn)品的緊急通知》，我們關(guān)注到五糧液清理產(chǎn)品大部分限于專賣店、經(jīng)銷商自有店終端，并未強(qiáng)制要求社會(huì)終端下架，在推進(jìn)產(chǎn)品清理的同時(shí)也給渠道留有消化余地，充分顯示了管理層對(duì)于產(chǎn)品和渠道治理的技巧性。

渠道清理雷厲風(fēng)行，重拾終端售價(jià)控制力。4月23日宣布終止與北京嘉誠利發(fā)糖酒有限責(zé)任公司等3家運(yùn)營商和天長市天益酒業(yè)有限公司等8家專賣店的合作關(guān)系，渠道清理態(tài)度堅(jiān)決，并未留余地，說明了管理層對(duì)于渠道改革的堅(jiān)定決心。減少對(duì)經(jīng)銷商的返利等一系列改革舉措有助于減少銷售終端過度打折促銷的情況，為公司的提價(jià)行為梳理出通道，為日后的提價(jià)策略順利落地奠定基礎(chǔ)。公司重視對(duì)營銷、渠道的建設(shè)，積極招募優(yōu)秀的營銷人員，不過當(dāng)下三費(fèi)平穩(wěn)、控費(fèi)良好，19Q1期間費(fèi)用率11.8%，其中銷售費(fèi)用率7.2%，管理費(fèi)用率4.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.1%，同比變化不大，隨著營銷渠道改革的不斷深化，預(yù)期未來銷售費(fèi)用或有所提升。

批價(jià)提升順利，庫存穩(wěn)中帶緊。春節(jié)后普五批價(jià)回升至800-860元之間，4月底回升至850-880元，批價(jià)一路提升，較為堅(jiān)挺。目前庫存大約維持1個(gè)月的水平，部分地區(qū)庫存較緊，小于1個(gè)月，較為平穩(wěn)。市場(chǎng)漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)，普遍認(rèn)為第八代普五的推出會(huì)拉升第七代及經(jīng)典五糧液的終端價(jià)格。新普五中端站上千元，市場(chǎng)反應(yīng)良好。公司第八代普五4月20日建議供貨價(jià)達(dá)到899元以上，消費(fèi)者成交價(jià)達(dá)到950元以上;4月30日建議供貨價(jià)達(dá)到919元以上，消費(fèi)者成交價(jià)超過1000元。我們認(rèn)為在產(chǎn)品和渠道的改革持續(xù)推進(jìn)下，第八代五糧液終端價(jià)或?qū)⒄旧?100-1200元，我們持續(xù)看好第八代五糧液的推出，并將持續(xù)關(guān)注普五關(guān)于中秋挺價(jià)的一切有關(guān)措施。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)期公司19/20/21年收入分別實(shí)現(xiàn)492.57/590.58/696.20億，同比增長23%/20%/18%，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)178.96/217.48/262.63億，同比增長27%/22%/21%。考慮到品牌矩陣優(yōu)化及渠道改革逐步落地帶來的估值溢價(jià)，19年給予估值28X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)126元,對(duì)應(yīng)23%上行空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國家政策的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。