山西汾酒：改革步伐加速 來年增長空間清晰

近期調(diào)研汾酒，公司4-5月青花繼續(xù)保持高增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計全年業(yè)績將保持高增長。展望來年，我們認(rèn)為，華潤合作+超強(qiáng)品牌+機(jī)制改善，公司19年有望繼續(xù)保持高增長。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內(nèi)費用低投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，潛在利潤率將繼續(xù)拔高，給予19年30倍，目標(biāo)價76.5元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

報告正文

青花系列高增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司規(guī)劃18年青花翻倍，我們近期調(diào)研結(jié)果，青花系列4-5月仍然保持高增長，70-80%增速，老白汾和玻汾30-40%增長。公司18年繼續(xù)深化改革并加大對青花的投入，提高青花體量，目前青花收入占比24-25%，未來占比將進(jìn)一步提升。青花系列中，定價超500元的青花30增速更高，公司內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，將帶動利潤率持續(xù)提升。

省外加速開拓，打造新增長極。公司省內(nèi)市占率已較高，以穩(wěn)步提升為主。未來發(fā)展空間主要在省外市場，公司省外加速開拓，今年環(huán)山西仍是重點市場，人員、資源均有傾斜，18年河南、山東目標(biāo)翻倍。目前重點市場河南已有6.6萬家終端店，形成河南區(qū)域全覆蓋，山東、京津冀終端也有近翻倍增長，同時公司增加銷售團(tuán)隊配置，今年計劃再增1000名地推人員，終端掃店。18Q1省外增長52%，省內(nèi)增長46%，省外增速快于省內(nèi)，預(yù)計全年省外將持續(xù)快速增長，環(huán)山西市場(京津冀/魯豫/陜蒙)是主力，新進(jìn)市場培育成效也將逐漸顯現(xiàn)。期待公司在市場縱深、戰(zhàn)略擴(kuò)張上能夠穩(wěn)步推進(jìn)。

華潤合作+超強(qiáng)品牌+機(jī)制改善，19年有望繼續(xù)保持高增。汾酒17年價格體系理順，經(jīng)銷商信心增強(qiáng)，18年渠道放量基礎(chǔ)扎實。但市場對公司18年之后的增長持續(xù)性問題表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，公司19年仍有望繼續(xù)保持高增長：1)與華潤合作的改革是外部保證。華潤入駐是汾酒改革的重要一步，雙方已在多方面達(dá)成共識，包括渠道、營銷系統(tǒng)、人才引進(jìn)和公司治理等，未來都會有所合作。短期主要是渠道協(xié)同，雙方已在合作模式上進(jìn)行探討如何將華潤渠道有效嫁接，未來將充分發(fā)揮渠道協(xié)同效應(yīng)。2)客觀上，汾酒具備足夠的品牌力，作為清香型龍頭優(yōu)勢明顯，次高端擴(kuò)容背景下將充分受益。3)主觀上，公司內(nèi)部管理不斷改善，營銷公司混改和銷售團(tuán)隊市場化激勵早已展開，集團(tuán)在經(jīng)營決策上給予充分自主權(quán)，縮短決策鏈條，干部競爭上崗，進(jìn)行市場化招聘，自上而下激發(fā)團(tuán)隊活力。

改革步伐加速，來年增長空間清晰，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。當(dāng)前公司改革的步伐正在加速，聚焦青花產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)。汾酒超強(qiáng)的品牌力疊加內(nèi)部機(jī)制不斷改善，來年增長空間清晰可見。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內(nèi)費用低投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，潛在利潤率將繼續(xù)拔高，給予19年30倍，目標(biāo)價76.5元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競爭激烈。