啤酒行業(yè)深度報告：結(jié)構(gòu)升級疊加產(chǎn)能優(yōu)化

2018年12月以來我們持續(xù)發(fā)布多篇報告推薦啤酒板塊，強(qiáng)調(diào)行業(yè)競爭格局從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級，應(yīng)積極關(guān)注ASP提升。同時行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極優(yōu)化產(chǎn)能、提高產(chǎn)能利用率、降本增效。此外，期待未來格局優(yōu)化后費(fèi)用率進(jìn)入下行周期。本文從對比視角出發(fā)，借鑒美國啤酒龍頭安海斯-布希及中國啤酒先行指標(biāo)重慶啤酒的經(jīng)驗，我們認(rèn)為中國啤酒龍頭華潤啤酒和青島啤酒將演繹戴維斯雙擊。

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01、美國：消費(fèi)升級+格局優(yōu)化，龍頭盈利能力與估值雙擊

1.1結(jié)構(gòu)升級帶動均價上移，推動上市公司毛利率提升

從產(chǎn)銷量看，美國啤酒行業(yè)的發(fā)展可分為五個階段，消費(fèi)升級出現(xiàn)在人均消費(fèi)量下滑或趨于飽和時。

第一階段(1986-1920):啤酒釀造產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。受益美國的工業(yè)化和 城市化、人均收入提高及釀造技術(shù)的發(fā)展，1865-1915 年美國啤酒產(chǎn)量從370 萬桶增長至5980萬桶，人均消費(fèi)量從3.4加侖增長至18.7加侖。

第二階段(1920-1933):禁酒令時期。禁酒令出臺，大量啤酒企業(yè)退出，部分原啤酒生產(chǎn)商轉(zhuǎn)向生產(chǎn)麥芽飲料。

第三階段(1933-1945):禁酒令廢除后啤酒行業(yè)復(fù)蘇。啤酒行業(yè)快速恢 復(fù)，1934-1945 年行業(yè)產(chǎn)量從3770萬桶增長至8660萬桶，人均消費(fèi)量 從7.9加侖回升至18.6加侖，接近1915年的水平。

第四階段(1945-1980):人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致人均消費(fèi)量出現(xiàn)波動，1960年人均消費(fèi)量降至谷底，行業(yè)開啟消費(fèi)升級。1945-1980 年美國啤酒產(chǎn)量保持上升趨勢。1945-1960 年由于18-44 歲的人口占比從 42%下降至35%，人均消費(fèi)量從18.6加侖下降至15.4 加侖，1960年前后美國啤酒 行業(yè)開啟了第一輪消費(fèi)升級;1965-1980嬰兒潮人口成年，18-44歲的占比從35%回升至41%，人均消費(fèi)量從16加侖上升至23.1加侖。

第五階段(1980-1990):人均消費(fèi)量趨于飽和，行業(yè)開始第二輪升級。1980-1990年人均消費(fèi)量趨于飽和略有下滑，保持在 22-23加侖的區(qū)間， 美國啤酒行業(yè)開啟第二輪升級。

1960s美國啤酒開啟消費(fèi)升級，價格保持3%左右的CAGR。1960s以前，美國啤酒行業(yè)主要以中低端產(chǎn)品為主，占據(jù)了 75%左右的市場份額，1952-1960 年美國啤酒價格的 CAGR 僅 1.1%。

1960-1980 年美國啤酒 行業(yè)開始向高端產(chǎn)品升級，高端酒的市場份額從 20.2%快速提升至62.9%，期間美國啤酒價格的 CAGR 達(dá)到 3.5%。1980 年至今美國啤酒 開啟第二輪消費(fèi)升級，精釀、進(jìn)口、超高端啤酒迅速發(fā)展，占比從8.7%提升至 35.1%，帶動1980-2016 年啤酒價格保持2.9%的 CAGR。

安海斯-布希受益結(jié)構(gòu)升級毛利率呈上升趨勢。安海斯-布希是美國啤酒龍頭，1957年以來啤酒產(chǎn)量一直居美國第一，占據(jù)接近 50%的市場份額。隨著美國啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動均價上升，安海斯-布希的毛利率從1987年的35.6%提升至 2003年的 40.3%。

1989、1995和2005年前后公司毛利率出現(xiàn)波動，主要系作為原材料的鋁價格大幅上升，其余時間公司毛利率均保持上升趨勢。

2009-2018年，并購后的百威英博在北美市場的噸酒收入年復(fù)合增速為2.2%，毛利率提升了11.3個 pct。2008 年英博收購百威后成為全球最 大的啤酒生產(chǎn)商，2009 年百威英博整合完成，原安海斯-布希在北美的 銷量并入新公司的報表。

百威英博在北美的業(yè)務(wù)主要集中在美國，2014年美國占據(jù)北美 87.7%的收入和 92.2%的銷量。持續(xù)受益美國啤酒行業(yè) 的消費(fèi)升級，2009-2018 年公司在北美的噸酒收入從1150提升至1400美元/千升，CAGR為2.2%;毛利率從51.4%提升至62.7%。

1.2格局優(yōu)化費(fèi)用率下行，精釀沖擊后龍頭費(fèi)用率上升

從美國啤酒廠數(shù)量看，可分為傳統(tǒng)大廠集中度提升和精釀小廠快速擴(kuò)張兩個階段。禁酒令廢除后，1935-1980 年美國啤酒廠數(shù)量從 766 家下降到 92 家，傳統(tǒng)的啤酒工廠隨行業(yè)向成熟發(fā)展，集中度不斷提升。

1980年后精釀啤酒出現(xiàn)，小型的精釀啤酒廠快速擴(kuò)張，帶動行業(yè)的工廠數(shù)量 從1980年的92家增長至2015年的4672家。尤其是 2010年后精釀啤 酒發(fā)展迅速，2018年美國啤酒廠數(shù)量為7450家，是2010年的4倍。

2000年前，美國啤酒行業(yè)處于集中度提升階段，龍頭在高市占率的情況下份額繼續(xù)提升，格局持續(xù)優(yōu)化。1947-1981 年，美國前五大啤酒廠 的市場份額從19%提升至 75.9%，前十大的份額從 28.2%提升至 93.9%。 至 2000 年前三大安海斯-布希、米勒、莫爾森-康勝已占據(jù)約 80%的份 額，其中安海斯-布希一家的市占率接近 50%。

2000-2010年市場份額保持穩(wěn)定。安海斯-布希的市場份額一直保持在近50%;2000-2007 年米勒加上莫爾森-康勝的市場份額在 30%左右，2008 年兩家合資成立了米勒-康勝，新成立的米勒-康勝在 2008-2010 年市占率也維持在 30%左右。而其他啤酒廠的份額維持在 20%左右。

2010年后精釀啤酒沖擊了龍頭企業(yè)市場份額。2010年精釀啤酒廠開始 快速擴(kuò)張，侵蝕了傳統(tǒng)工業(yè)啤酒巨頭的市場份額。2010-2018 年安海斯-布希的份額從 50%下降至 42%，米勒-康勝的份額從 30%下降至 24%， 其他啤酒廠份額從 20%提升至 34%。

行業(yè)格局優(yōu)化階段龍頭費(fèi)用率下行，精釀沖擊后龍頭費(fèi)用率上升。由于 未披露銷售費(fèi)用數(shù)據(jù)，我們以營業(yè)開支(營業(yè)利潤-毛利)來衡量費(fèi)用的 投放力度。1987-1994 年，隨行業(yè)集中度提升，安海斯-布希龍頭地位持 續(xù)加固，格局向好營業(yè)開支/收入保持下降趨勢，從 21.9%下降16.8%。

1995-2010 年市場份額保持穩(wěn)定，因此龍頭營業(yè)開支/收入也保持穩(wěn)定。1995-2007 年安海斯-布希的營業(yè)開支/收入在 18%左右，2009-2011 年 百威英博北美地區(qū)的營業(yè)開支/收入在 19%-20%。2012 年開始由于精釀 啤酒對傳統(tǒng)工業(yè)啤酒的沖擊，龍頭市場份額出現(xiàn)下滑，營業(yè)開支/收入從20%左右提升至 2018 年的 28%。

1.3英博收購安海斯-布希后迅速進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)約成本

百威英博并購?fù)瓿珊笱杆龠M(jìn)行降本增效。英博收購安海斯-布希后對生產(chǎn) 端進(jìn)行整合以節(jié)約成本，2009-2014 年百威英博北美地區(qū)的折舊攤銷從974 下降至 752 百萬美元，單位銷量對應(yīng)的折舊攤銷從 72.3 下降至 62.1美元/千升。

人員方面，2008 年并表后北美員工數(shù)從之前的 5662 上升至21871 人，此后持續(xù)精簡崗位，2014 年員工數(shù)下降至 15348 人。

1.4盈利能力提升推動安海斯-布希估值中樞上移

受益結(jié)構(gòu)升級+格局優(yōu)化，1987-2005年安海斯-布希凈利率保持上升趨 勢，估值中樞上移。除部分年份成本波動對毛利率會有一定影響，結(jié)構(gòu) 升級推動了公司毛利率持續(xù)提升，同時格局優(yōu)化也帶來了費(fèi)用率的下降。

1987-2004 年，安海斯-布希毛利率從 35.6%提升至 39.9%，EBITDA 利 潤率從 17.6%提升至 28.8%，凈利率從 7.4%提升至 15.0%。

從估值來看，伴隨盈利能力提升，公司的 EV/EBITDA 從 7倍上升至12倍 。

02、中國：重慶啤酒率先升級+優(yōu)化供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)盈利能力提升

2.1中高檔啤酒占比上升，噸酒收入持續(xù)上行

2015年啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速下滑，2018年企穩(wěn)。2011年前我國啤酒行業(yè) 產(chǎn)量一直保持高個位數(shù)增長，2014 年首次出現(xiàn)下滑，2015 年下滑幅度 擴(kuò)大到 5.1%，此后仍經(jīng)歷了 2016-2017 年的小幅下滑，直到 2018 年行 業(yè)產(chǎn)量才實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)微增。

參考美國經(jīng)驗，人均消費(fèi)量趨于飽和或下滑后 行業(yè)開啟消費(fèi)升級，我國人口總量近年保持穩(wěn)定，人均消費(fèi)量變動與行 業(yè)產(chǎn)量基本一致。隨著量增停止，我國啤酒進(jìn)入消費(fèi)升級階段，價格提升成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。

啤酒行業(yè)開啟消費(fèi)升級，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我國 啤酒消費(fèi)量從 539.4 下降到 488.5 億升，CAGR 為-2.0%;高端及超高 端消費(fèi)量從 59 上升至 80.3 億升，CAGR 為 6.4%;高端及超高端消費(fèi) 量占比從 10.9%提升至 16.4%，但對比美國的 42.1%還有很大的提升空 間。

預(yù)計 2018-2023 年啤酒消費(fèi)量從 488.5 上升到 511.5 億升，CAGR為 0 . 9 % ;高端及超高端消費(fèi)量從8 0 . 3上升至102億升 ，CAGR為 4 . 9 % ; 高端及超高端消費(fèi)量占比從 16.4%提升至 19.9%。

從銷售額看，2013-2018年我國啤酒銷售額從70.3上升到81.8十億美 元，CAGR 為 3.1%;高端及超高端銷售額從 23.7 上升至 41.8 十億美元，CAGR 為 12.0%;高端及超高端銷售額占比從 33.7%提升至 51.5%。

預(yù) 計 2018-2023 年啤酒銷售額從 81.8 上升到 102.9 十億美元，CAGR 為4.7%;高端及超高端銷售額從 41.8 上升至 62.7 十億美元，CAGR 為8.5%;高端及超高端銷售額占比從 51.1%提升至 60.9%。

重慶啤酒率先開始結(jié)構(gòu)升級，中檔及高檔增長更快。2013 年嘉士伯入 主重啤后開始大力推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，發(fā)力中檔和高檔，削減低檔產(chǎn)品。 公司產(chǎn)品按照零售價區(qū)間分為三個檔次:高檔(8 元以上)，中檔(4-8元)，低檔(4 元以下)。

2015-2018 年公司高檔產(chǎn)品銷量從 8.8 上升至9.4 萬千升，CAGR 為 2.5%;中檔產(chǎn)品銷量從 63.4 上升至 67.4 萬千升，CAGR 為 2.1%;低檔產(chǎn)品銷量從 30.6 下降至 17.6 萬千升，CAGR 為-16.9%。

從收入看，2015-2018 年高檔產(chǎn)品收入從 4.5 億增長到 5.1 億，CAGR 為 4.4%;中檔收入從 21.6 億增長到 24.1 億，CAGR 為 3.8%; 低檔收入從 5.8 億下降到 4.3 億，CAGR 為-9.6%。

重慶和樂堡作為中高檔品牌快速增長，低檔山城品牌下滑。山城(主要定位 4 元)作為公司低檔品牌，銷量從2014年的74萬噸下降到 2015年的 28 萬噸，此后仍逐年收縮，2018年銷量僅 12 萬噸。

重慶(主要定位 6 元)和樂堡(主要定位 8 元)是公司的中高檔品牌，銷量保持上升，尤其是 2015 年公司用重慶品牌大規(guī)模替換了山城品牌開啟了第一 輪從 4元到 6 元的消費(fèi)升級。2019 年公司推出國賓醇麥新品，并加大對樂堡和嘉士伯的推廣，開始將主流價格帶從6元向8元升級。

結(jié)構(gòu)升級推動重慶啤酒噸酒收入和啤酒業(yè)務(wù)毛利率提升。重慶啤酒噸酒 收入從 2013 年的 2731 元/千升提升至 2018 年的 3544 元/千升，CAGR為 5.4%。2013-2018 年重慶啤酒的委托加工量從 2萬千升增長到 15萬千升，由于委托加工采用成本加成法，拉低了啤酒業(yè)務(wù)毛利率。

我們以成本加成率 11%進(jìn)行估算，剔除委托加工后啤酒業(yè)務(wù)的毛利率從 2015年的 39%上升至 2018年的 46%。2015 年毛利率大幅下降主要系公司 將歸屬于供應(yīng)鏈的費(fèi)用從管理費(fèi)用轉(zhuǎn)入成本核算。

2.2優(yōu)化供應(yīng)鏈降本增效，節(jié)約噸酒人工和制造費(fèi)用

重慶啤酒率先關(guān)廠，產(chǎn)能利用率提升。重慶啤酒于 2014年先于行業(yè)進(jìn) 行關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能，2014、2015、2016 年分別關(guān)閉了1、3、4家工廠，2018年底再關(guān)閉一家，工廠數(shù)從23家減少到14家，關(guān)閉的主要是落后且規(guī)模偏小的產(chǎn)能。2016-2017年公司實(shí)際產(chǎn)能利用率保持在65%左右，2018年進(jìn)一步上升至 79%。

關(guān)廠節(jié)約了人員成本和折舊。受益于關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能，重慶啤酒生產(chǎn)人員 從2014年的3272人減少到2018年的1068人，尤其是2016年生產(chǎn)人員減少超過50%。同時過剩產(chǎn)能的關(guān)閉也節(jié)約了折舊，重慶啤酒生產(chǎn)成本中的折舊從2014年的166百萬元下降至2017年的128百萬元 。

產(chǎn)能利用率提升后，噸酒的人工成本和制造費(fèi)用大幅下降。公司啤酒業(yè) 務(wù)成本包含原材料、人工成本、制造費(fèi)用、其他成本四塊，其中其他成 本為包銷嘉威啤酒的成本。我們從每年銷量中剔除包銷嘉威的部分以更 準(zhǔn)確的分析自產(chǎn)部分成本的變動。

2015-2018 年，公司噸酒人工成本從169 下降至 120 元/千升，下降幅度達(dá) 29%;噸酒制造費(fèi)用從 596 下降至 477元/千升，下降幅度達(dá) 20%。產(chǎn)能優(yōu)化極大節(jié)約了生產(chǎn)成本。

2.3結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)能優(yōu)化推動盈利能力提升

重慶啤酒銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定。近年來重慶啤酒銷售費(fèi)用率保持在14%左右，并未出現(xiàn)明顯下降，我們認(rèn)為主要系公司在重慶市場市占率維持 在 85%以上，難以實(shí)現(xiàn)格局上的進(jìn)一步優(yōu)化。

結(jié)構(gòu)升級推動利潤率上升約3.3個pct，關(guān)廠提效帶動利潤率上升約2.1個 pct。2015-2018 年重慶啤酒 EBITDA 利潤率從 4%上升至 19.1%， 提升 15.1 個 pct。銷售費(fèi)用率下降 1.6 個 pct，管理費(fèi)用率下降 2.6 個pct，因關(guān)廠帶來的減值損失變動較大，資產(chǎn)減值損失/收入從 10.4%下 降至 2.7%。

剔除銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失的影響，結(jié)構(gòu)升級 對利潤率的提升約 3.3 個 pct。公司關(guān)廠從 2014 年開始，2014-2018 年EBITDA 利潤率-EBIT 利潤率從 7.1%下降至 5.0%，關(guān)廠對利潤率的提 升貢獻(xiàn)約 2.1 個 pct。

重慶啤酒估值中樞上移。由于重慶啤酒在關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能階段出現(xiàn)虧損，因此我們分析公司的 PS。2016 年隨公司盈利能力轉(zhuǎn)正并持續(xù)提升，重慶啤酒PS從1.7 倍上升至 4.4 倍以上。

03、中國啤酒龍頭有望實(shí)現(xiàn)盈利能力和估值雙擊

青島啤酒和華潤啤酒推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級和優(yōu)化產(chǎn)能。重慶啤酒由于外資控股 機(jī)制較靈活，且市場集中在重慶并占據(jù)壟斷地位，因此在行業(yè)中率先進(jìn) 行結(jié)構(gòu)升級和優(yōu)化產(chǎn)能。2017年以來龍頭青島啤酒和華潤啤酒也開始升 級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并優(yōu)化產(chǎn)能。

2018年華潤中檔及以上銷量增長 4.8%，整體銷量下降 4.5%;青啤高端、主品牌、整體銷量增長分別為 5.98%、3.97%、0.76%。2018 年受益結(jié)構(gòu)升級+提價，華潤和青啤的噸酒收入分別增長12.2%和 4.2%，華潤毛利率上升1.4個 pct，青啤由于成本壓力較大毛利率小幅下滑。同時兩大龍頭開始關(guān)廠，華潤 2017 和 2018 分別關(guān)閉 5家和13家工廠，青島啤酒作為地方國企，2018年也關(guān)閉了 2 家。

參考先行指標(biāo)重慶啤酒，青島啤酒和華潤啤酒凈利潤率有望大幅提升。重慶啤酒第一階段通過結(jié)構(gòu)升級帶動利潤率提升3.3個pct，關(guān)廠帶動利潤率提升2.1個 pct。

我們估算出按照重慶啤酒的利潤提升路徑，青島啤酒和華潤啤酒的凈利率分別能達(dá)到 12%和 12.4%，而2018年兩者的凈利率僅 5.9%和 3.0%。同時根據(jù)安海斯-布希及重慶啤酒的經(jīng)驗，青啤和華潤啤酒利潤率上升將伴隨著估值中樞的上移。