白酒行業(yè)深度報(bào)告:追本溯源 換檔前行

前言：過去2年是白酒板塊牛市，超額收益明顯，2018年一季度板塊出現(xiàn)回調(diào)，市場的擔(dān)憂集中在行業(yè)景氣周期的持續(xù)性上，一季報(bào)披露顯示名酒業(yè)績依舊強(qiáng)勁，特別是區(qū)域強(qiáng)勢酒業(yè)績環(huán)比加速趨勢顯著，白酒板塊行情再起，怎么看全年投資機(jī)會(huì)?該篇報(bào)告力求追本溯源，從本輪行業(yè)周期的不同之處說起，透視行業(yè)出現(xiàn)分化增長的本質(zhì)，從需求端角度判斷行業(yè)增長具備良好的持續(xù)性，本輪景氣周期可看得更長。同時(shí)，對(duì)行業(yè)各價(jià)位帶品牌的發(fā)展趨勢做出預(yù)判，未來3年高端酒有望回歸穩(wěn)健增長，次高端繼續(xù)爆發(fā)，中低端酒百舸爭流。目前名酒估值對(duì)應(yīng)2018年約25倍，處于歷史估值中樞位置，MSCI落地有望重構(gòu)板塊估值體系，建議全年視角買入高端酒盡享業(yè)績?cè)鲩L收益，加大二三線酒配置力度獲取超額收益。

本輪行業(yè)周期的不同之處：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變+渠道模式優(yōu)化，景氣周期可看更長。2015年起白酒行業(yè)持續(xù)上行，應(yīng)客觀認(rèn)識(shí)行業(yè)并非全面向好，核心是結(jié)構(gòu)性回升，分化增長趨勢不變。從需求端來看，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，商務(wù)消費(fèi)商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)成為主戰(zhàn)場，名酒依靠品牌賦予的價(jià)值和強(qiáng)大的資金實(shí)力，有能力承接應(yīng)對(duì)消費(fèi)群體的變化，中小酒企則在這場變革中失去生存土壤逐步淘汰。從渠道模式來看，外在的信息技術(shù)進(jìn)步(ERP系統(tǒng))使得酒企渠道精細(xì)化成為可能，內(nèi)在企業(yè)反思教訓(xùn)積極改革推動(dòng)渠道轉(zhuǎn)型，內(nèi)外因素結(jié)合的產(chǎn)物就是企業(yè)逐步強(qiáng)調(diào)渠道下沉、終端建設(shè)乃至消費(fèi)者服務(wù)意識(shí)。對(duì)于行業(yè)持續(xù)性判斷，我們看到房地產(chǎn)投資和居民可支配收入增速在平穩(wěn)上行，白酒需求端具備良好支撐，平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)周期中消費(fèi)韌性凸顯，“需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化+企業(yè)策略謹(jǐn)慎”有望拉長白酒行業(yè)景氣周期。

行業(yè)趨勢思考：高端酒穩(wěn)健增長，次高端繼續(xù)爆發(fā)。1)高端酒：價(jià)格管控短期壓制投資需求，補(bǔ)庫存周期告一段落，我們測算的茅臺(tái)酒社會(huì)庫存處于不足2個(gè)月的良性水平，對(duì)此無需擔(dān)憂消。費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)健增長。由于茅臺(tái)酒供給量極為稀缺，普五和國窖供給量亦相對(duì)有限，我們認(rèn)為未來3年高端酒供需格局偏緊局面不會(huì)改變，預(yù)計(jì)每年量增10%(消費(fèi)需求)、價(jià)升10%(提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí))，收入復(fù)合增速有望回歸20%穩(wěn)健增長。2)次高端：300元以上的全國名酒持續(xù)高增長，該價(jià)位段的區(qū)域優(yōu)勢品牌(古井、口子窖、今世緣等)亦呈現(xiàn)40%以上的增速。市場疑惑區(qū)域酒企與全國性品牌之間競爭問題，我們認(rèn)為次高端市場尚處于跑馬圈地時(shí)期，因?yàn)榉稚⒌礁魇》莸囊?guī)模其實(shí)很小，提前布局的強(qiáng)勢品牌均有較好的發(fā)展窗口期，名酒與區(qū)域優(yōu)勢品牌增速加快體現(xiàn)出的差異只是時(shí)間上有先后之別，我們判斷未來3年次高端市場，將是全國+區(qū)域名酒共同繁榮發(fā)展的時(shí)代。3)中低端：百元以下市場是眾多地產(chǎn)酒的集聚地，雖然整個(gè)市場規(guī)模沒有增長，但大眾消費(fèi)群體數(shù)量畢竟龐大，因此地產(chǎn)酒的需求會(huì)長期存在，但內(nèi)部會(huì)有分化。我們認(rèn)為缺乏規(guī)模優(yōu)勢的小酒廠將加速淘汰，即使是成規(guī)模的上市酒企也可能面臨持續(xù)下滑的困境(金種子酒等)，而牛欄山銷量卻加速增長，看好未來這種具備高性價(jià)比優(yōu)勢的大單品繼續(xù)全國化擴(kuò)張，收割地方小品牌市場份額。

估值探討：龍頭成長性好于海外，估值有待修復(fù)。消費(fèi)品估值體系核心看市場空間和競爭格局，前者決定企業(yè)成長的天花板，后者決定企業(yè)成長的難易程度。白酒行業(yè)市場規(guī)模約6千億元，大幅領(lǐng)先其他細(xì)分子行業(yè)，且行業(yè)仍有增長，足夠大的市場規(guī)模為名酒提供了充足發(fā)展空間;五屆名酒評(píng)選奠定了白酒的品牌基礎(chǔ)，經(jīng)過多年發(fā)展名酒的價(jià)格占位基本確立，未來很難有新的品牌能突破這種，因此在需求端穩(wěn)定背景下，白酒估值體系具備優(yōu)勢。對(duì)比海外烈酒龍頭帝亞吉?dú)W，近5年業(yè)績?cè)鏊倩�本維持個(gè)位數(shù)，波動(dòng)性較大，2%的股息率亦非亮眼，PE仍穩(wěn)定在25倍上下。國內(nèi)名酒成長性明顯好于海外，目前對(duì)應(yīng)2018年估值約25倍，處于歷史估值中樞位置，6月MSCI正式落地，稀缺的優(yōu)秀白酒股將會(huì)吸引更多的海外投資者，板塊估值體系有望重構(gòu)。

投資建議：周期波動(dòng)弱化，重視消費(fèi)換檔升級(jí)機(jī)會(huì)。2018年以來白酒板塊再次跑贏大盤，尤其是二三線酒超額收益顯著，我們認(rèn)為最核心因素是行業(yè)基本面扎實(shí)、業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性強(qiáng)，本輪行業(yè)增長的兩大核心邏輯是消費(fèi)升級(jí)和集中度提升，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展背景下白酒行業(yè)的周期波動(dòng)性顯著減弱，更強(qiáng)的盈利持續(xù)性為估值提供有力支撐。我們看到今年酒企業(yè)績環(huán)比明顯加速的是二三線酒，體現(xiàn)在價(jià)格帶上是100元向200元以上升級(jí)，水井坊擴(kuò)充產(chǎn)能規(guī)劃反映次高端市場正處于快速擴(kuò)容階段，我們預(yù)計(jì)未來3年區(qū)域強(qiáng)勢品牌與全國名酒處于共同成長期，區(qū)域品牌的利潤彈性更強(qiáng);低端酒甚至散酒消費(fèi)向十幾元的牛欄山品牌酒聚焦，龍頭順鑫有望加速收割千億低端酒市場。投資角度來看，高端酒業(yè)績?cè)鲩L確定性較高，全年配置收獲業(yè)績?cè)鲩L;區(qū)域酒業(yè)績邊際彈性大，具備超額收益，我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液，二三線酒口子窖、古井貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大、名酒渠道動(dòng)銷不及預(yù)期、食品安全事件