山西汾酒：改革持續(xù)推進 看好來年空間

近期參加股東大會，公司2020年攻堅目標清晰，力爭提前完成各項指標。內(nèi)部強化契約化管理激發(fā)企業(yè)活力，戰(zhàn)略上積極落實與華潤的合作，進一步優(yōu)化公司治理。我們認為，公司改革目標堅定，紅利將持續(xù)釋放，預(yù)計全年業(yè)績將保持高增。汾酒超強的品牌力疊加內(nèi)部機制不斷改善，看好公司來年空間。維持18-19年16.00、22.11億利潤，給予19年30倍，目標價76.5元，繼續(xù)強烈推薦。

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汾酒股東大會調(diào)研反饋：目標堅定，改革奮力前行。集團董事長李秋喜對17年的改革歷程進行了總結(jié)，并強調(diào)了公司下一步的重點工作，對未來充滿信心。1)截止到5月底，公司收入40億以上，同比增長40%以上，凈利潤8億以上，同比增長60%以上。預(yù)計Q2增速環(huán)比Q1略降，但全年目標不改。2)2020年4421攻堅目標清晰，將在2017年基礎(chǔ)上，實現(xiàn)酒類收入、利潤、產(chǎn)能及上市公司市值翻番，進入白酒行業(yè)第一方陣。3)內(nèi)部強化契約化管理，業(yè)績考核契約化、干部聘用契約化，充分激發(fā)企業(yè)內(nèi)部自主力和活力。同時將積極嘗試員工持股與股權(quán)激勵，強化改革落地。4)進一步優(yōu)化公司治理，戰(zhàn)略協(xié)同上積極落實與華潤的合作，改組上市公司董事會，引進專業(yè)人才，有效促進企業(yè)治理，利用華潤豐富的企業(yè)經(jīng)驗，發(fā)揮1+1>2的合作優(yōu)勢。

青花保持高增，省外任務(wù)完成順利，預(yù)計中報業(yè)績將有良好表現(xiàn)。公司在股東會上提出上半年青花系列保持高增長，與草根調(diào)研結(jié)果較為一致，青花增速有望超出預(yù)期，當前青花占比24-25%，未來占比有望進一步提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，未來目標中高端占比達70%以上(青花+老白汾)。區(qū)域上，上半年省外增速遠快于省內(nèi)，省外重點市場任務(wù)完成順利，部分地區(qū)超額完成。18H1預(yù)計銷售公司已完成全年任務(wù)的58%，其中環(huán)山西重點市場河南已完成目標的50%(5億)，內(nèi)蒙完成70%，京津冀完成64%。預(yù)計全年省外將持續(xù)快速增長，公司目標2020年實現(xiàn)省外占比70%以上。

超強品牌疊加機制改善，19年增長空間清晰。市場對公司18年之后的增長持續(xù)性問題表示擔憂，我們認為，公司19年增長空間清晰：1)汾酒具備足夠的品牌力，作為清香型龍頭優(yōu)勢明顯，次高端擴容背景下將充分受益;2)公司內(nèi)部機制不斷改善，營銷公司混改和銷售團隊市場化激勵早已展開，集團在經(jīng)營決策上給予充分自主權(quán)，縮短決策鏈條，進行市場化招聘，自上而下激發(fā)團隊活力;3)與華潤將在渠道及治理上充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。一是渠道協(xié)同，雙方已在合作模式上探討如何將華潤渠道有效嫁接，二是管理方面的有效提升，將改組公司董事會，利用華潤豐富的企業(yè)經(jīng)驗，優(yōu)化公司治理。

改革持續(xù)推進，看好來年空間，繼續(xù)維持“強烈推薦-A”評級。公司改革的步伐正在加速，青花高增長產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外加速拓展，全國化布局穩(wěn)步推進。汾酒超強的品牌力疊加內(nèi)部機制不斷改善，看好公司來年空間。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內(nèi)費用低投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，潛在利潤率將繼續(xù)拔高，給予19年30倍，目標價76.5元，繼續(xù)強烈推薦。

風險提示：改革不達預(yù)期，省外競爭激烈。