山西汾酒：青花環(huán)比提速 環(huán)山西目標(biāo)進(jìn)度良好

投資要點(diǎn)：

投資建議：維持2018-20EPS 預(yù)測1.84、2.69、3.49元，因行業(yè)估值中樞下移，參考可比公司給予2018 PE 33 倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至61 元(前次79 元)，維持增持。

H1 收入符合預(yù)期，業(yè)績超出預(yù)期。2018H1 營收50 億、增47%，歸母凈利9.4 億、增56%;Q2 單季營收18 億、增45%，歸母凈利2.3億、增70%。Q2 單季經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)虧，主因應(yīng)收票據(jù)上升和現(xiàn)金補(bǔ)繳稅金所致，其中信用政策放寬和收入增長下應(yīng)收票據(jù)環(huán)比增3.5 億，遞延所得稅環(huán)比增0.9 億及應(yīng)付稅費(fèi)環(huán)比降2.5 億。

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青花環(huán)比加速，環(huán)山西翻番目標(biāo)進(jìn)度良好。1)H1 中高端增34%，其中預(yù)計(jì)青花增近70%，環(huán)比Q1 提速;預(yù)計(jì)老白汾增近30%(金獎(jiǎng)增15%)。預(yù)計(jì)玻汾高速增30%以上及口徑擴(kuò)大下低端增84%。2)區(qū)域上H1 省內(nèi)增43%，基礎(chǔ)牢固保持平穩(wěn)增長。省外增53%，環(huán)山西翻番目標(biāo)進(jìn)度良好。省內(nèi)：省外57%：43%，全年省內(nèi)外占比有望拉平。3)H1 經(jīng)銷商快速增32%、計(jì)410 家，預(yù)計(jì)主為河南市場渠道下沉深及環(huán)山西市場貢獻(xiàn)。4)Q2 單季凈利率升1.8pct，其中并入低端酒毛利率降3.1pct，管理費(fèi)用率降1.6pct，稅收/收入合計(jì)降3.1pct。

2019 年增長動(dòng)力依然充足。華潤入駐董事會(huì)為國改注入動(dòng)力，渠道協(xié)同亦有望加速。全年擴(kuò)大模擬經(jīng)理人試點(diǎn)，人事改革提速疊加管理層激勵(lì)充足、自我加壓，2019 年有望延續(xù)高速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，高端酒價(jià)格下行。