五糧液點(diǎn)評：營收凈利均加速 人事調(diào)整強(qiáng)化執(zhí)行力

營收凈利潤均加速增長，經(jīng)營質(zhì)量略下降。公司Q2營收、凈利潤同比增速分別為37.73%、55.2%，均較Q1加速增長。公司淡季表觀加速部分原因系預(yù)收款釋放所致，報(bào)告期內(nèi)公司預(yù)收款項(xiàng)環(huán)比減少13.53億元，如剔除預(yù)收款影響因素，公司實(shí)際收入(收入+預(yù)收款項(xiàng)增量/1.17)同增22%。報(bào)告期內(nèi)公司現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)欠佳，公司Q2收到現(xiàn)金回款67.96億元，較去年同期持平微增，主要系公司為緩解經(jīng)銷商資金壓力允許經(jīng)銷商利用票據(jù)代替現(xiàn)金打款，報(bào)告期內(nèi)公司營收票據(jù)為169.78億元，同增47.27%繼續(xù)維持高位。渠道跟蹤顯示，部分經(jīng)銷商已經(jīng)打完全年計(jì)劃量，整體打款進(jìn)度約90%，渠道打款積極性很高，公司強(qiáng)勢品牌力及硬通貨屬性可窺一斑。

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費(fèi)用管控抵消稅率影響，凈利潤率再提升。受益于提價(jià)，報(bào)告期內(nèi)公司酒類產(chǎn)品毛利率較去年同期同增1.29%至76.53%，公司整體毛利率較去年同增1.19%至72.84%。報(bào)告期內(nèi)公司稅金及附加占營收比14.13%，較去年同期提升5pct主要系公司執(zhí)行新消費(fèi)稅率所致。報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤率33.19%，較去年同期增長1.36pct至33.19%，消費(fèi)稅因素沒能拖累公司盈利能力主要受益于公司期間費(fèi)用率下降，報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為10.06%、5.52%，分別同比下降3.86pct、1.37pct。

順價(jià)銷售存利潤，品牌力強(qiáng)有硬通貨屬性，調(diào)價(jià)后提性價(jià)比促進(jìn)銷售，中秋茅臺(tái)放量毋庸擔(dān)心。當(dāng)前830元左右批價(jià)較789元出廠價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，同時(shí)公司品牌力強(qiáng)在經(jīng)銷商心目中仍有硬通貨屬性，具體體現(xiàn)在多點(diǎn)庫存經(jīng)銷商仍會(huì)接而其他競品則更糾結(jié)。近期京東自營顯示五糧液實(shí)際成交價(jià)在969元，調(diào)價(jià)后凸顯的性價(jià)比推動(dòng)了實(shí)際銷售，故經(jīng)銷商反饋庫存迅速降低。當(dāng)前五糧液與茅臺(tái)之間價(jià)差足夠大，茅臺(tái)放量對五糧液沖擊不大，反而公司實(shí)際終端價(jià)落在950元附近有利于動(dòng)銷，故中秋期間茅臺(tái)放量對公司沖擊不大。

人事變動(dòng)或深化改革力度及政策執(zhí)行力，繼續(xù)看好公司二次創(chuàng)業(yè)。李曙光董事長上任以來開啟公司全年深化改革進(jìn)程，公司在渠道、產(chǎn)品、品牌方面均有所為，前期新聞報(bào)道任命黨委副書記鄒濤為五糧液集團(tuán)副董事長并協(xié)助劉中國分管銷售工作，人事變動(dòng)或能進(jìn)一步推薦改革力度并加強(qiáng)公司政策執(zhí)行力，草根調(diào)研顯示今年以來公司銷售管理更加精細(xì)化，對經(jīng)銷商的管控、價(jià)格控制也逐漸到位，人事調(diào)整帶來的管理完善逐漸體現(xiàn)出來。

盈利預(yù)測及投資建議：我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)18年、19年、20年EPS分別為3.42元、4.33元、5.32元，維持“審慎增持”評級。