水井坊：業(yè)績符合預(yù)期 次核心市場表現(xiàn)搶眼

公司收入業(yè)績符合預(yù)期，北區(qū)和南區(qū)等新核心市場翻倍增長，表現(xiàn)搶眼，彰顯持續(xù)增長能力。將計(jì)提訴訟損失和所得稅還原后，二季度利潤率站穩(wěn)20%，預(yù)計(jì)下半年費(fèi)用率仍在30%以下，所得稅仍可抵扣，利潤彈性較大。調(diào)整18-19年EPS為1.36和1.89元，考慮業(yè)績高增的持續(xù)性及確定性，外資占比大幅提升后估值中樞上移，給予19年35倍，對(duì)應(yīng)66元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

收入預(yù)期中放緩，新核心市場表現(xiàn)亮眼。上半年收入13.36億，同比增長58.97%，歸母和扣非為2.67億和2.95億，分別增長133.6%和150.3%。二季度收入5.88億，增長33%，歸母和扣非1.13億和1.47億，同比增長404%和464%，由于去年存在9000多萬資產(chǎn)減值損失，彈性較大，扣非與我們500%增長預(yù)期接近。收入放緩主要系去年基數(shù)抬高，且今年春節(jié)后社會(huì)庫存稍高于正常水平，4-5月降低發(fā)貨，隨著庫存消化，6月加大發(fā)貨量，單月增長60-70%。二季度銷量增長25-30%，疊加去年2次提價(jià)，高端酒收入增長預(yù)計(jì)在35%以上，中低端酒下滑有一定拖累。分區(qū)域看，上半年北區(qū)和南區(qū)分別增長102%和85%，大幅超過東區(qū)和西區(qū)39%和52%，新核心市場表現(xiàn)搶眼，彰顯公司持續(xù)增長潛力。

將計(jì)提損失和所得稅還原，利潤率持續(xù)20%以上。去年7月和12月提價(jià)兩次，八號(hào)分別提價(jià)10元和20元，二季度毛利率提升至歷史最高水平的81.6%。銷售費(fèi)用率由一季度32%降低至30%，與一季度時(shí)判斷18年未來三個(gè)季度費(fèi)用率降低2-3%的觀點(diǎn)一致。二季度計(jì)提4500萬的訴訟損失，但同時(shí)將遞延所得稅資產(chǎn)進(jìn)行抵扣，所得稅率為負(fù)，如將訴訟和所得稅還原回來，凈利潤為1.15億，利潤率將延續(xù)一季度20%水平。上半年回款14.66億，同比增長52.3%，由于存貨和廣告增加，現(xiàn)金支出較高，上半年現(xiàn)金凈流入為負(fù)，往年看，上半年現(xiàn)金凈流入均偏低，下半年將恢復(fù)正常。

大眾白酒升級(jí)的快車道，水井具備較強(qiáng)擴(kuò)張性。300元價(jià)格帶在蘇南、部分省會(huì)成為主力價(jià)格帶，并向下線城市延伸，我們預(yù)計(jì)到2020年次高端價(jià)格帶將比17年400億有一倍增長。除安徽、江蘇等部分市場有強(qiáng)勢地產(chǎn)酒外，多數(shù)市場仍處于混戰(zhàn)狀態(tài)，即使在江蘇，水井去年7月到18年6月完成回款4個(gè)億，增長超過70%，成為一線次高端品牌，顯示出公司較強(qiáng)的管理能力和渠道推力。我們認(rèn)為公司在5個(gè)核心市場仍保持較快增長，新核心市場已顯示出放量潛力，具備較強(qiáng)的擴(kuò)張性。但需要關(guān)注的是，公司提價(jià)后，渠道利潤有所下降，該價(jià)格帶提價(jià)難度較大，未來預(yù)期仍將以放量為主。

帝亞吉?dú)W要約提升長期持有價(jià)值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。帝亞吉?dú)W要約收購進(jìn)展速度超預(yù)期，預(yù)計(jì)結(jié)束后，加上滬深港通和其他外資持倉，外資持股比例將達(dá)到80%，符合我們之前提到的外資買入，帶來“食品飲料估值體系重構(gòu)”。在大眾消費(fèi)升級(jí)，渠道去杠桿下，中高端白酒周期性已經(jīng)大幅減弱。預(yù)計(jì)下半年水井收入在35-40%，全年近50%收入增長仍可實(shí)現(xiàn)，利潤率持續(xù)20%以上，明年預(yù)計(jì)增速也將超過30%。由于繼續(xù)計(jì)提訴訟損失，調(diào)整18-19年利潤6.63億和9.21億，但考慮業(yè)績高增的持續(xù)性及確定性，對(duì)標(biāo)海外估值，給予19年35倍，對(duì)應(yīng)一年320億目標(biāo)市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求增速放緩，競爭加劇。