順鑫農(nóng)業(yè)：白酒沖刺百億 業(yè)績彈性充足

公司白酒業(yè)務收入增長62%，超市場預期，讓利渠道陳釀占比提升，白酒毛利率下降至47.7%，同時費用率延續(xù)下降趨勢。我們預期牛欄山將在大眾光瓶酒市場占有20%以上市場份額，加之中高端業(yè)務，未來收入規(guī)模有望沖刺150億，利潤率有望提升至15%。提升18-19年利潤預期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對應280億市值，維持“強烈推薦-A”評級。

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白酒收入超預期，利潤延續(xù)高增長。上半年收入72.33億，同比增長10.45%，凈利潤4.81億，同比增長96.78%，其中二季度收入利潤分別增長20.5%和104%，接近業(yè)績預告上限。上半年白酒業(yè)務收入57.74億，同比增長62.3%，超市場40%的增長預期，季度間環(huán)比加速。北京地區(qū)保持個位數(shù)增長，外埠市場增長超過70%，其中長三角地區(qū)增長78%，湖南市場103%，新疆增長160%，河北、江蘇、安徽等消費氛圍濃厚，低端光瓶酒市占率較高。屠宰業(yè)務受豬價低位影響出現(xiàn)負增長，但毛利率回升至7.4%，地產(chǎn)確認收入不到億元，其他業(yè)務占比已低。預收款較年初出現(xiàn)季節(jié)性下降，仍處于高位，現(xiàn)金回款/收入達117%，現(xiàn)金凈流入14.8億，貨幣資金增至59億，存貨下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步改善。

毛利率下降同時，渠道利潤率和品牌美譽度提升，牛欄山持續(xù)全國化。由于陳釀占比提升，運輸和包裝等成本上行，白酒業(yè)務毛利率由去年H1的59.8%下滑至47.7%。毛利率下降的同時更應看到牛欄山在低端光瓶酒較強的競爭力：1)成本上行、環(huán)保和消費稅規(guī)范對低端白酒的壓力均存在，尤其對小規(guī)模企業(yè)，加速行業(yè)出清和集中;2)公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行升級和終端提價，渠道從低毛利高周轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)向高毛利高周轉(zhuǎn)，渠道推力增強，薄弱市場鋪貨速度較快。當前牛欄山經(jīng)銷商和終端毛利率10-15%，消費者中具備較高的美譽度，渠道周轉(zhuǎn)速度較快，持續(xù)推進全國化。未來這一邏輯將持續(xù)演繹，我們預期大眾光瓶酒500億市場規(guī)模中，牛欄山市占率有望超過20%。

費用率持續(xù)下降，期待治理結(jié)構(gòu)帶來進一步利潤彈性。由于渠道推力增強，新管理層優(yōu)化費用支出，促銷費和業(yè)務費由3億降至0.5億，白酒銷售費用率由去年22.8%降至14.6%(母公司銷售費用/白酒收入)，管理費用率整體由6.6%降至5.5%�？紤]未來結(jié)構(gòu)和均價提升，未來毛利率將恢復到50%以上，扣除18%的營業(yè)稅金及附加，對比其他大眾消費品龍頭的費用率來看，未來仍存在繼續(xù)下降空間，利潤率有望從當前11%提升至15%。當前管理層更換后，費效比上已有顯著提升，期待未來激勵能夠持續(xù)落地，治理改善帶來費用率下降和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步改善。

提升全年盈利預期，給予280億目標市值，維持“強烈推薦-A”評級。得益于行業(yè)集中度快速提升和渠道推力增強，白酒收入增長超預期，未來收入規(guī)模有望沖刺150億。結(jié)構(gòu)升級和成本趨穩(wěn)，毛利率繼續(xù)下行空間已小，規(guī)模效應和治理改善帶來費用率有繼續(xù)下降的空間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善財務費用延續(xù)下行趨勢，未來利潤率有望提升至15%。由于白酒收入超預期增長，百億有望提前實現(xiàn)，費用率持續(xù)下降，提升18-19年利潤預期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對應280億市值，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：消費需求持續(xù)低迷。