會(huì)稽山：Q2增速略低預(yù)期 增持評(píng)級(jí)

公司發(fā)布2017年中期報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)收入5.78億元，同比+30.7%;歸母凈利潤(rùn)8443萬(wàn)元，同比+21.8%。其中Q2單季實(shí)現(xiàn)收入2.03億元，同比+15.9%，歸母凈利潤(rùn)177萬(wàn)元，同比-83.6%。

烏氈帽、唐宋酒業(yè)并表貢獻(xiàn)增量收入，Q2黃酒淡季增速放緩。公司上半年收入增長(zhǎng)較快主要是因?yàn)闉鯕置焙吞扑尉茦I(yè)并表，扣除兩家子公司合計(jì)并表收入和凈利潤(rùn)(1699萬(wàn)元)影響，原公司酒業(yè)銷售收入估計(jì)增長(zhǎng)10%左右，凈利潤(rùn)略有下滑。二三季度是黃酒傳統(tǒng)銷售淡季，因此Q2增速有所放緩。報(bào)告期內(nèi)，公司堅(jiān)持“根據(jù)地+大單品”戰(zhàn)略模式，市場(chǎng)營(yíng)銷穩(wěn)步拓展。1、分產(chǎn)品看，公司積極打造核心單品，目前最大單品純正五年貢獻(xiàn)超四成收入，純正八年作為升級(jí)產(chǎn)品主攻宴會(huì)市場(chǎng)，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在大單品增長(zhǎng)帶動(dòng)下，公司中高端黃酒占比逐步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化。2、分地區(qū)看，浙江省內(nèi)市場(chǎng)公司將持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，進(jìn)一步夯實(shí)戰(zhàn)略根據(jù)地;烏氈帽主攻江蘇、上海市場(chǎng)，在并表作用下，增速明顯;同時(shí)公司也積極推動(dòng)黃酒在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，江浙滬外市場(chǎng)空間廣闊。

并表影響毛利率小幅下滑，管理費(fèi)用增加，凈利率同比略有下降。上半年整體毛利率為42.6%，同比下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)，原因：1、唐宋和烏氈帽產(chǎn)品毛利率偏低，并表拖累整體毛利率水平;2、Q2毛利率僅為29.1%，主要是二季度銷售較多大眾黃酒。并表導(dǎo)致費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用同比+27.8%，管理費(fèi)用同比+63.3%，非公開(kāi)發(fā)行償還有息借款，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-111.4%，共同影響之下整體三費(fèi)率與去年同期持平，凈利率下降1.0pp至14.7%。Q2業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，影響上半年整體盈利表現(xiàn)。

黃酒行業(yè)發(fā)展環(huán)境逐步向好，公司內(nèi)修外延力爭(zhēng)做強(qiáng)。近些年黃酒行業(yè)發(fā)展環(huán)境得到明顯改善，無(wú)論是黃酒作為宴請(qǐng)用酒亮相G20峰會(huì)還是國(guó)家大力建設(shè)黃酒特色小鎮(zhèn)，都體現(xiàn)政府對(duì)黃酒行業(yè)發(fā)展的重視程度在提升。公司也趁此機(jī)會(huì)，內(nèi)修外延力爭(zhēng)做大做強(qiáng)。公司一方面通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+精耕渠道提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面積極實(shí)施外延并購(gòu)?fù)苿?dòng)行業(yè)整合。公司去年完成對(duì)烏氈帽和唐宋酒業(yè)并表，并拍得塔牌黃酒14.8%股權(quán)，產(chǎn)生良好協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)自身跨越式發(fā)展。未來(lái)行業(yè)將進(jìn)一步整合，公司將充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)體制帶來(lái)的靈活性，有望在資本市場(chǎng)活躍表現(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。目前黃酒行業(yè)暫時(shí)還處于一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展階段，三家黃酒企業(yè)仍主要集中在江浙滬市場(chǎng)做存量博弈，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，短時(shí)間較難看到量的明顯增長(zhǎng)�；�于以上原因，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2017-2019年公司收入復(fù)合增速為17.0%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為22.6%，EPS分別為0.36、0.44、0.52元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為35、28、24倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：黃酒行業(yè)景氣度低下，產(chǎn)品銷售或不及預(yù)期。