青島啤酒：還原會計準則調(diào)整后的延續(xù)改善

由于會計準則調(diào)整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口徑還原后收入增長6.6%，利潤增長11.6%，還原后毛利率提升，產(chǎn)品提價及結(jié)構(gòu)升級成效漸顯，高端產(chǎn)品增速顯著快于整體，還原后銷售費用率亦明顯提升，與世界杯期間廣宣費用增加相符。公司利潤率在高端化推動下改善拐點已現(xiàn)，期待更大突破。我們維持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長13%，考慮公司改善彈性，給予19年35倍PE，調(diào)整目標價至41元，維持“審慎推薦-A”評級。

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二季度由于會計準則調(diào)整原因收入略微下滑，同口徑還原后收入增長6.6%，利潤增長11.6%。公司上半年收入151.5億元，同比微增0.6%，由于會計準則變更將原計入銷售費用的市場助銷投入調(diào)整為直接沖減收入，可比口徑還原收入158.0億元，增長4.9%，歸母凈利13.0億元，同比增長13.4%，扣非凈利11.1億元，同比增長7.2%。其中單二季度收入79.0億元，同比下滑-1.51%，但還原后單二季度收入85.5億元，同比增長6.6%，歸母凈利6.4億元，同比增長11.6%，扣非凈利5.4億元，同比增長10.8%，基本符合我們預(yù)期。公司二季度銷售商品收到現(xiàn)金92.6億元，運營資本基本保持穩(wěn)定，公司賬面現(xiàn)金增加至134.7億元。

會計準則調(diào)整還原后毛利率提升，廣宣費用推升還原后銷售費用率亦明顯提升。公司二季度毛利率38.7%，同比下降4.1pcts，主要仍是由于會計準則調(diào)整將原計入銷售費用部分直接沖減銷售收入，相應(yīng)二季度銷售費用率明顯下降4.8pcts至17.6%。但同口徑還原后單二季度毛利率43.3%，同比提升0.5pct，直接提價及結(jié)構(gòu)升級逐步體現(xiàn)，還原銷售費用率23.9%，提升1.5pcts，費用結(jié)構(gòu)中，公司上半年廣宣費用明顯增加，與上半年配合世界杯主題投放有關(guān)。二季度管理費用率3.8%，同比略升0.3pcts，公司還原凈利率7.4%，同比略提升0.3pct。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：總銷量實現(xiàn)微增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級漸現(xiàn)成效。公司二季度總銷量254萬噸，同比微增0.8%，其中青島主品牌銷量114萬千升，同比明顯提升7.5%，占比提升至45%;嶗山等其他品牌銷量140萬千升，下滑-4.1%。奧古特、鴻運當頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品二季度共實現(xiàn)銷量43萬千升，同比增長4.9%，占比17%。公司上半年還原后噸酒價格3330元/千升，同比提升4.1pcts。

區(qū)域市場結(jié)構(gòu)分析：核心市場保持正增長，華南市場連續(xù)下滑。18年上半年核心市場山東收入89.2億元，同比增長6.9%;華北收入26.4億元，同比增長4.0%，其中陜西市場收入16.3億元;而華南市場收入仍然下滑，18H1收入12.5億元，同比繼續(xù)下降-26.5%;華東市場收入16.3億元，增長6.6%;東南市場由于部分區(qū)域轉(zhuǎn)入山東市場，收入4.0億元，下滑-19.5%;海外市場收入3.1億元，下滑3.4%。其中核心利潤市場中，山東市場(含周邊市場)18H1凈利率達10.4%，陜西市場凈利率達9.9%。

利潤率改善拐點已現(xiàn)，期待改革推進。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化疊加產(chǎn)能優(yōu)化是推動啤酒行業(yè)持續(xù)上升的主要支撐，行業(yè)利潤率改善拐點已現(xiàn)，青啤上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯，從資產(chǎn)處置收入等科目中亦反映公司關(guān)閉產(chǎn)能已在推進，公司利潤率持續(xù)改善信號明顯。另外，在復(fù)星進入公司董事會背景下，期待公司體制改革能夠推進，更具市場化的激勵機制有利于激發(fā)公司活力和效率提升。

投資建議：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，期待改善延續(xù)，維持“審慎推薦-A”評級。公司上半年在還原會計準則調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動收入及毛利率改善明顯，我們期待公司改善能夠延續(xù)。我們維持公司18-19年EPS 1.05元和1.18元，分別增長13%，考慮公司改善彈性，我們給予19年35倍PE，目標價41元。

風險提示：中高端競爭加劇、市場份額受沖擊、行業(yè)估值估值中樞下行。