白酒中報驗證板塊基本面強勁 再推行業(yè)龍頭

投資要點

白酒中報總結(jié)：Q2 業(yè)績整體加速增長，Q3 旺季動銷值得期待。1)18H1業(yè)績：白酒板塊收入增速30.8%，凈利潤增速40.8%，其中Q2 收入增速35.6%，凈利潤增速46.1%，環(huán)比Q1 分別提升7.6、8.6pct，反映出白酒板塊Q2 整體呈現(xiàn)加速增長勢頭。同比數(shù)據(jù)來看，Q2 收入實現(xiàn)正增長的酒企個數(shù)由的Q1 的17 家增加至18 家，一二線酒企普遍實現(xiàn)30%以上增長;環(huán)比數(shù)據(jù)來看，高端酒及區(qū)域酒業(yè)績均呈現(xiàn)環(huán)比加速增長趨勢，考慮到基數(shù)原因，區(qū)域強勢品牌酒企業(yè)績加速增長趨勢最為突出，次高端酒增速普遍放緩。18Q2 白酒板塊毛利率繼續(xù)上移，茅臺提價及其他名酒結(jié)構(gòu)升級效果凸顯，費用率微幅收窄，驅(qū)動盈利能力進(jìn)一步提升;但毛利率提升的酒企數(shù)量有所減少。18H1 白酒板塊預(yù)收賬款同比下降19.48%，主要是高端酒茅臺和五糧液下滑所致，隨著打款節(jié)奏的逐步均衡化，后續(xù)預(yù)收款下行將成為常態(tài)。2)三季度展望：茅臺陸續(xù)出臺降溫穩(wěn)價措施，旺季價格有望回歸1500-1600 元，同時有望增厚三季度業(yè)績;區(qū)域酒收入基數(shù)較低，外加中秋在9 月下旬，與國慶錯期有助旺季充分動銷，三季度業(yè)績值得期待。目前名酒估值多數(shù)在20 倍以下，基于行業(yè)強壁壘以及增長的確定性較高，我們認(rèn)為安全邊際凸顯，繼續(xù)重推茅臺、五糧液、老窖，二三線酒超額收益仍在，繼續(xù)重推洋河、古井、口子窖、順鑫、汾酒、水井坊等。

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9 月金股—洋河股份：夢之藍(lán)強力增長，雙擊在望。公司中報收入和利潤均超出市場預(yù)期，連續(xù)3 個季度增速超過20%，其中18Q2 收入增速26.97%，環(huán)比提高1.29pct，凈利潤增速31.28%，環(huán)比提高4.59pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有效對沖稅基影響，使得利潤增速仍略快于收入;預(yù)收賬款環(huán)比增長40.19%，同比增長40.67%，反映終端需求持續(xù)旺盛，我們預(yù)計上半年夢之藍(lán)增速超過50%。從核心市場反饋來看，中秋旺季省內(nèi)外經(jīng)銷商備貨積極性高漲，我們預(yù)計三季度收入有望繼續(xù)保持20%以上增長，稅基因素消失后利潤端增速將更快。公司具備優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)、完善的產(chǎn)品及渠道體系，長期競爭優(yōu)勢依舊明顯，近年來在產(chǎn)品力及品牌力上所做的努力頗多，夢之藍(lán)得到消費者熱捧。我們認(rèn)為壓制公司估值的要素在加快消除，夢之藍(lán)加速增長正在逐步改變市場對公司的認(rèn)知。目前對應(yīng)2018 年僅20 倍，增速上一臺階，估值急待修復(fù)。9月金股建議積極配置，詳細(xì)參考8 月發(fā)布的深度報告《夢之藍(lán)引領(lǐng)新一輪成長，新江蘇打開全國化空間》。

貴州茅臺：降溫穩(wěn)價措施再出臺，全年量價有望趨于平穩(wěn)。根據(jù)微酒顯示，茅臺經(jīng)銷商于今年12 月底前可提前執(zhí)行2019 年1-2 月計劃，這與8 月底前就執(zhí)行9-10 月計劃正好相接，我們認(rèn)為這顯示出下半年公司穩(wěn)價的強烈決心。近期渠道跟蹤反饋，飛天茅臺一批價有所降溫，基本回歸到1630-1650 元，部分經(jīng)銷商已于8 月底打款9-10 月合并訂單，我們預(yù)計隨著后續(xù)逐步放量，中秋旺季一批價有望逐步穩(wěn)定在1500 元以上。結(jié)合8-9 月旺季投放7000 噸茅臺酒計劃，10 月投放量約1500噸，我們預(yù)計三季度茅臺酒發(fā)貨量同比有望保持平穩(wěn)，對應(yīng)收入亦有望實現(xiàn)20%以上增長�；�于充足的渠道價差，我們認(rèn)為未來茅臺酒仍具備提價能力，中長期來看公司收入有望持續(xù)保持20%以上穩(wěn)健增長，建議以長遠(yuǎn)視角來看待公司良好投資機會，繼續(xù)重點推薦。

啤酒：二季度業(yè)績加速增長，持續(xù)看好啤酒板塊行情。啤酒中報顯示，板塊二季度業(yè)績增速處于環(huán)比改善趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及提價因素推動凈利率持續(xù)走高，啤酒行業(yè)盈利能力提升邏輯再次驗證。收入分拆來看，18H1 華潤啤酒銷量下降1.5%，產(chǎn)品均價提升13%，提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，公司盈利能力持續(xù)走高;重啤銷量47.2 萬千升，同比增長4.98%，Q2 在重慶降雨較多的背景下銷量同比增長6.4%，比Q1 銷量增速3.3%明顯加快，我們認(rèn)為今年重慶入夏較早以及世界杯賽事對銷量有明顯拉動;上半年噸價達(dá)3561 元，同比增長3.7%。從板塊投資機會來看，我們看好啤酒行業(yè)未來結(jié)構(gòu)升級帶來的凈利率提升空間，目前采取噸酒市值估值更為合理，對比國際水平依舊存有較大提升空間，行業(yè)先后受益的分別是華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒。

食品板塊中報總結(jié)：1)調(diào)味品：行業(yè)保持穩(wěn)健高增長，行業(yè)千億規(guī)模，集中度低屬于必選消費品，龍頭跨越周期能力強，繼續(xù)推薦中報收入利潤超預(yù)期品種，如海天味業(yè)(17.24%、23.4%)、中炬高新(20.5%、58.4%)、涪陵榨菜(34.1%、77.5%)。2)乳制品：行業(yè)增長欣欣向榮，兩大龍頭伊利蒙牛收入增速分別在19.3%、17.15%，市占率加速提升;但是受到蒙牛贊助世界杯體育營銷帶動，伊利同期加大線上廣告投入，兩者上半年廣告費用投放超預(yù)期，線下渠道促銷同比加大，二季度為全年費用高點，利潤受到影響。蒙牛捕魚競品價格戰(zhàn)+伊利三四季度費用投入回歸正常，預(yù)計三四季度行業(yè)競爭環(huán)比趨緩，利潤逐漸釋放。3)保健品：行業(yè)收益人口老齡化和醫(yī)保政策壓力鼓勵疾病預(yù)防和大眾保健+中產(chǎn)階段焦慮，膳食補充劑健康觀念提升提供良好成長環(huán)境。湯臣倍健大單品健力多發(fā)力+藥店渠道、電商渠道高增長，帶動收入46%增長;上半年合生元ANC 收入18 億元(增長29.3%)同樣驗證保健行業(yè)的高成長，Swisse 在澳洲市占率18.6%繼續(xù)保持第一，國內(nèi)跨境電商排名第一，益生菌增長64%;西王食品運動營養(yǎng)14.5 億元，北美市場庫存基本出清，國內(nèi)電商增速50%以上，下半年期待發(fā)力。目前國內(nèi)大量食品藥品企業(yè)看好保健品業(yè)務(wù)，行業(yè)迎來并購潮。4)肉制品：雙匯中報利潤增速24%超預(yù)期，主因成本紅利釋放，但是受到非洲豬瘟事件影響，基本面影響有限，但短期抑制股價，建議豬瘟逐漸平息后，逢低布局，現(xiàn)金分紅比例高，估值低，性價比之選。5)休閑食品：小零食走獨立個股行情，洽洽食品7 月公布主流產(chǎn)品8 類瓜子提價6%-14.5%，迎來一波提價紅利，利好利潤釋放;元祖股份二季度粽子熱銷20%，三季度月餅動銷進(jìn)行中，估值較低，可以關(guān)注。

伊利股份：鷸蚌相爭，無人得利?解讀長短期公司戰(zhàn)略和報表。1)2018H1 公司營業(yè)收入399.43 億元，同比+19.26%，其中2018Q2公司營業(yè)收入201.9 億元，同比+14.05%，收入一季度高增24.6%主因春節(jié)時間錯位影響，二季度收入在17Q2 收入增速19.6%的高基礎(chǔ)上，依舊實現(xiàn)13.8%的增速，大象起舞主因線上廣告和線下渠道高投入拉動+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+渠道開拓，三四線農(nóng)村貢獻(xiàn)增量。2)公司市占率加速提升：常溫18H1 市占率 35.8%，同比+2.38pct;低溫上半年市占率35.8%，同比+2.38pct;奶粉市占率 5.8%，同比+0.81pct。3)18H1 公司整體毛利率38.6%，小幅下降0.06pct，其中貨折買贈同比持平、主要是成本上漲抵消產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的貢獻(xiàn)。4)18H1 公司扣非凈利32.3 億元，同比+3.5%。18Q2 扣非凈利潤12.3 億元，同比-15.9%,利潤不達(dá)預(yù)期最重要的原因是銷售費用大幅增長25.22 億元。伊利蒙牛二季度銷售費用率分別為25.5%、28.9%,同比提升2.63pct、4.7pct。兩大龍頭在二季度主要加大了廣告和品牌費用投入，廣告費用率分別為14.9%、12.8%，同比提升了2.1pct、3.8pct。利潤的流向一是留向消費者教育。二是低溫和奶粉競爭激烈，潛力賽道需要逐漸加大投入力度，是流向了渠道建設(shè)。

蒙牛乳業(yè)：本部乳業(yè)穩(wěn)健增長，雅士利扭虧為盈、現(xiàn)代牧業(yè)減虧利好利潤釋放。1)2018H1 蒙牛營業(yè)收入344.74 億元，同比+17%，其中銷量增長貢獻(xiàn)9%，結(jié)構(gòu)升級貢獻(xiàn)+貨折減少貢獻(xiàn)8%。液態(tài)奶收入289.32億元，同比+14%，其中高端奶特侖蘇增長近19%，純甄(含果粒和pet瓶新品)與常溫酸奶(真果粒常溫酸+作酸奶)累計增長31%左右;冰淇淋+12.8%;奶粉(含雅士利)收入29.47 億元，同比+64.9%，是上半年的增長亮點，得益于雅士利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+供應(yīng)鏈和生產(chǎn)優(yōu)化。鮮奶、植物基、奶酪、海外業(yè)務(wù)都實現(xiàn)雙位數(shù)增長。2)從2018H1 市占率角度看，常溫液奶市占率28.2%，同比+0.2pct。低溫酸奶32.5%，同比+0.2pct。奶粉市占率4.3%，同比+0.2pct。電商2018H1 市占率24%，同比+3.4pct，穩(wěn)居市場第一。2)品類結(jié)構(gòu)升級+原材料價格管控增強推動成本優(yōu)勢，2018H1 公司毛利率39.2%，同比+3.6ppt。3)二季度贊助世界杯計入8 億元廣告費用前置，18H1 銷售費用率同比提升4.7%，其中廣告費用率12.8%同比提升3.6pct。上半年銷售費用提升，堆頭陳列費增加是配合世界杯廣告策略的體現(xiàn)。下半年不會與競品價格戰(zhàn)，線下渠道投入正常。年初規(guī)劃的毛利增加絕大部分投入到品牌營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新中，看重長期發(fā)展和庫存的良性。4)實現(xiàn)歸母凈利潤15.62 億元，同比+38.5%，有較大改善主因雅士利扭虧為盈+現(xiàn)代牧業(yè)大幅度減虧。

安井食品：好賽道，重流通，細(xì)分龍頭初長成。公司主要以生產(chǎn)速凍肉制品、速凍面米制品和調(diào)味小龍蝦為主，1)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速五年復(fù)合達(dá)24%，未來龍頭集中度加速提升。速凍火鍋料消費場景逐漸從酒店、火鍋配料，拓寬到關(guān)東煮、麻辣燙、燒烤、休閑零食速凍食品，行業(yè)規(guī)模大。安井體量為競爭對手3 倍，市占率還很低，公司具備規(guī)模優(yōu)勢、渠道精耕和管理能力優(yōu)勢，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)異性價比高，所處賽道好。2)公司18H1 營業(yè)收入19.5 億，同比+18%，18Q2 收入9.9 億，+18.4%，其中火鍋料、速凍面點收入增速分別約15-18%和20%以上;3)2018年火鍋料產(chǎn)能仍受限，面點產(chǎn)能預(yù)計提升3-4 萬噸，10%左右;預(yù)計2018 年達(dá)到40 萬噸以上產(chǎn)能(2017 年35 萬產(chǎn)能)。4)18H1 歸母凈利潤是1.4 億，同比1.03 億增長了37%，凈利率提升明顯，主要受益于期間費用率下降0.75pct,其中銷售費用率-0.46pct,管理費用率下降0.31pct.看好公司產(chǎn)品、渠道、區(qū)域穩(wěn)步擴張，帶動全國化增長。公司銷地產(chǎn)模式可帶動工廠規(guī)模效應(yīng)提升，冷鏈物流完善、運輸成本下降。

白云山：涼茶一枝獨秀，醫(yī)藥穩(wěn)健擴張。18H1 營收148.4 億元，同比增33.5%;扣非后凈利15.4 億元，同比增36.7%。1)王老吉大健康收入52.8 億元，同比增長5.5%;凈利潤5.6 億元，增長56.1%。季度收入增速環(huán)比放緩，主因春節(jié)錯位延后，一季度鋪貨較多，二季度存在消化期，紅罐王老吉上半年銷量增長12%，超過收入增速主因銷售折扣政策替代了渠道費用投入，在報表體現(xiàn)在折傷收入和毛利率，但是增厚利潤，凈利潤率10.6%同比提升3.4pct，說明涼茶利潤的釋放加速。2)上半年公司大南藥收入51.9 億元，增30.2%,其中中成藥收入21.5 億元，+4.1%，毛利率提升3.1pct 至44.7%;化藥收入30.3 億元，+58.4%，核心產(chǎn)品金戈持續(xù)發(fā)力。大商業(yè)收入42.2 億元，+109.1%，受醫(yī)藥公司并表影響。未來醫(yī)藥板塊受益參股產(chǎn)業(yè)基金，持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并表。

澳優(yōu)：奶粉行業(yè)欣欣向榮，牛奶粉穩(wěn)健高增，羊奶粉獨創(chuàng)先河。1)公司2015-2017 年銷售額復(fù)合增速37%，自家品牌奶粉銷售額增速54%。18H1 收入總收入25.8 億元，同比+5.6%。其中自家品牌牛奶粉11.7億，同比+80.5%;自家品牌羊奶粉(佳貝艾特)收入9 億，同比+67.7%;營養(yǎng)品0.5 億，+61%;私人品牌1.9 億，-19.5%，主因自家品牌銷售強勁，海外工廠減少私人品牌的代加工銷售;隨著目前產(chǎn)能提升，預(yù)計其他品牌繼續(xù)保持穩(wěn)健高增長，下半年私人品牌恢復(fù)增長。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，18H1 毛利率26.4%，提升4.5pct,銷售費用率27%，同比提升8.2pct.主因奶粉母嬰店的渠道下沉和營銷投入，還有因缺貨造成額外航空運輸費提升2.1pct.公司扣非凈利2.5 億，同比增長69%。3)公司治理結(jié)構(gòu)清晰，管理層持股動力足，產(chǎn)品雙主業(yè)定位搶占先機。自家牛奶粉品牌一直立足三四線母嬰渠道，充分收益注冊制洗牌帶來的三四線100 多億空白奶粉市場機會，保障持續(xù)穩(wěn)健增長。佳貝艾特自2014年以來一直是國內(nèi)嬰幼兒配方羊奶粉之冠，市占率達(dá)到67%，消費群體集中在1、2 線城市，隨著蒙牛、合生元等逐漸布局羊奶粉，看好細(xì)分行業(yè)未來的消費者教育和擴容，帶動羊奶粉整體行業(yè)性機會。

9 月推薦組合：貴州茅臺、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、元祖股份。當(dāng)月內(nèi)四者漲跌幅分別為貴州茅臺(-9.26%)、洋河股份(-10.14%)、順鑫農(nóng)業(yè)(-10.11%)、元祖股份(-17.02%)，組合收益率為-11.63%，同期上證綜指下跌5.25%，組合落后上證綜指6.38%。根據(jù)各細(xì)分子行業(yè)變化，9 月推薦組合為：洋河股份、絕味食品、貴州茅臺，其中洋河股份為9月金股。

投資策略：分子行業(yè)來看，白酒繼續(xù)重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，二三線酒洋河股份、古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、水井坊等;啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦伊利股份、絕味食品、中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行業(yè)建議關(guān)注桃李面包、廣州酒家，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展。

風(fēng)險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進(jìn)程放緩、食品安全。