在周二大漲之后，周三釀酒板塊繼續(xù)沖高，其中山西汾酒(22.93,-0.470,-2.01%)大漲逾5%，口子窖(34.07,-0.840,-2.41%)、沱牌舍得(23.88,0.000,0.00%)、水井坊(17.68,0.090,0.51%)等也有超過3%的漲幅。
實際上，自10月行情啟動以來，釀酒板塊一直悶聲領漲，截至今日該板塊最大漲幅已超10%，遠好于同期滬指漲幅。而更關鍵的是，受益白酒行業(yè)“提價”，市場分析人士稱，第四季度釀酒板塊有望迎來一波“小牛行情”。
中金公司在最新報告中預計，次高端白酒市場今明兩年營收增速將達到30%以上;受益消費升級，200-500元次高端細分市場繼續(xù)處于爆發(fā)性增長階段。建議重點加倉洋河股份(69.52,-0.240,-0.34%)、水井坊、沱牌舍得、貴州茅臺(311.78,-1.900,-0.61%)、口子窖、古井貢酒(48.87,-0.180,-0.37%)等龍頭股。
洋河股份：市場擔憂過度，增長勢頭改善;重申買入評級
最新事件
洋河股份的股價在7月初達到今年以來的高點后下挫了14%(深證300(4298.17,-11.770,-0.27%)指數(shù)下跌0.2%)。我們認為股價回調(diào)過度，并重申對該股的買入評級，12個月新目標價格為人民幣84.45元，隱含27%的上行空間。
潛在影響
我們將該股最近的疲弱表現(xiàn)歸因于兩點：(1)投資者對2016年上半年公司總部所在的江蘇省市場的銷售下降感到擔憂，而我們認為其原因在于對地方政府的“禁酒令”更加嚴格以及公司清理庫存。(2)前五大股東之一南通綜藝轉(zhuǎn)讓股份(季報顯示，持股比例從2015年底的4.56%減至2016年二季度末的4.19%)。
但我們認為市場下挫過度，并預計未來幾個月里基本面和推動因素將改善：(1)鑒于去庫存已于7月份結(jié)束，2016年下半年江蘇省市場的增長勢頭應會恢復。根據(jù)管理層的指引，公司仍預計2016年江蘇省市場的銷售額以個位數(shù)低端的速度增長(占總銷售額的55%左右)。(2)高端品牌夢之藍(銷售額占比約18%)2016年前四個月的增速超過30%，得益于高端市場整體復蘇。(3)江蘇省以外市場穩(wěn)步擴張：2015年以來“新江蘇”市場戰(zhàn)略一直穩(wěn)步進展，這些市場對2016年上半年收入的貢獻為43%(2015年為40%)。我們預計有力的執(zhí)行將繼續(xù)推動收入增長(預計2016年增長25%，2017年增長20%)，并為進一步全國擴張奠定基礎。(4)2016年上半年資本開支同比下降25%至人民幣3.59億元，表明產(chǎn)能擴張逐步放緩。我們預計未來幾年內(nèi)洋河股份的資本開支將保持在穩(wěn)定水平，令自由現(xiàn)金流增加，并帶來提高股息支付率的空間。
估值
我們將2016-20年每股盈利預測微調(diào)了0.2-0.6%，以體現(xiàn)資本開支下降的因素。因此我們將12個月目標價格上調(diào)0.6%至人民幣84.45元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年預期每股盈利人民幣6.55元(原為6.51元)，并以8.7%的股權成本貼現(xiàn)回2016年。
主要風險
行業(yè)復蘇慢于預期;費用高于預期。
水井坊(17.69,0.100,0.57%)：核心產(chǎn)品持續(xù)放量，市場開拓迅速展開
事項：
近期我們對公司管理層及渠道經(jīng)銷商進行調(diào)研，要點如下：核心單品持續(xù)放量，臻釀八號上半年增速超過60%;新市場快速擴張，前10核心市場，增速在30%-40%，目前地級市覆蓋率不足10%;公司堅定產(chǎn)品高端定位，開始有意識協(xié)調(diào)臻釀八號與井臺裝渠道利潤差，明年重新推出典藏裝。
主要觀點
1.藍海市場性價比突出，核心產(chǎn)品持續(xù)放量
目前公司拳頭產(chǎn)品為井臺及臻釀八號，占比超過80%。臻釀八號憑借產(chǎn)品高性價比及渠道高利潤實現(xiàn)快速增長，1-6月銷售增長大概60%以上。四月份以來公司開始收窄臻釀八號與井臺之間渠道利潤差，井臺增速在加快。上海經(jīng)銷商調(diào)研顯示，江蘇地區(qū)收入增速超過40%。公司致力于高端，典藏未來結(jié)構占比不少于10%，將提升公司整體品牌力。公司核心產(chǎn)品卡位于300-500元的中高端藍海市場，高性價比及豐厚渠道利潤推動核心產(chǎn)品不斷放量，推動公司業(yè)績高速增長，我們預計未來三年業(yè)績增速將超過公司承諾的15%。
2.動銷狀況良好，庫存處于合理水平
終端門店的庫存、總代的庫存以及公司庫存都處于健康的狀態(tài)。門店庫存在2-3周，總代庫存在1-1.5個月，公司庫存在2個月左右。上海地區(qū)經(jīng)銷商庫存在1個月左右，銷售增速超過40%，動銷良好。
3.市場拓展進展順利，全國地級市覆蓋率不到10%
前10核心市場，量占比60%以上，增速在30%-40%。前5大市場中，最大兩個市場增長率低于20%，其他3個增速在40%以上，后5大增速在70%-80%。水井坊地級市覆蓋率不超過10%，新市場拓展空間大。我們認為公司重回總代模式，能夠借助省代迅速鋪貨高速增長，同時在新模式下總代作為銷售服務平臺負責銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作，公司能夠進一步加強對終端控制。
4.投資建議：
目前公司市值約80億元，受益于核心產(chǎn)品不斷放量，未來三年高增長可期。我們預測，2016-2017年分別實現(xiàn)凈利潤1.83億元、2.59億元，分別增長107.8.9%、41.6%，對應EPS分別為0.37、0.53，考慮到公司單品放量帶來的高增長給予20元目標價，對應2017年38倍估值。給予“推薦”評級。
5.風險提示：
高端復蘇低于預期導致次高端競爭環(huán)境惡劣;臻釀八號放量不及預期;核心新市場開拓不達預期。
沱牌舍得(23.92,0.040,0.17%)：沱牌脫胎換骨，舍得重新起航
天洋控股集團高價摘牌，獲得沱牌舍得集團70%股權
天洋控股集團以10.38億元受讓射洪縣政府持有的沱牌舍得集團38.78%國有股權，并同時以現(xiàn)金方式認繳沱牌舍得集團新增注冊資本11,844萬元，對應增資價款為27.85億元。天洋以總價38.22億元摘牌，較總掛牌底價溢價88.08%，較評估金額溢價213.46%。2016年7月5日，沱牌舍得集團完成上述股權的轉(zhuǎn)讓及增資的工商變更登記手續(xù)，沱牌舍得集團股權交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集團70%的股權，成為其控股股東。
天洋推進沱牌舍得變革，彌補短板措施得力
今年以來，天洋在沱牌舍得人事、產(chǎn)品及營銷方面大力實施革新。在人事方面，天洋入主公司董事會，并與原管理層進行整合。在產(chǎn)品方面，全面停止技協(xié)及定制產(chǎn)品，大力縮減產(chǎn)品品項，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三個系列的重點產(chǎn)品上，此外公司研發(fā)的全新沱牌天曲、特曲和優(yōu)曲三款戰(zhàn)略新品將于11月上市，目標直指市場規(guī)模達3000多億的大眾名酒市場。在營銷方面，公司擴充營銷團隊，實施“市場聚焦、人員聚焦、費用聚焦”，促進重點市場逐步由“商家為主，廠家為輔”向“廠家為主，商家為輔”的模式過渡，加強對經(jīng)銷商的服務，對沱牌系列實施扁平化招商。
公司毛利率和凈利率均有較大提升空間
2016H1，在A股18家白酒公司中(刨除經(jīng)營不佳欲轉(zhuǎn)型的*ST皇臺(16.80,0.390,2.38%))，沱牌舍得的銷售費用率處于行業(yè)中游偏下，在白酒板塊中位居倒數(shù)第七;而其管理費用率和財務費用率明顯偏高，分別位列第二和第三，致使其銷售期間費用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板塊中位列倒數(shù)第三，顯著偏低;盡管其凈利率已有所回升，但仍遠低于行業(yè)平均水平，同樣位列倒數(shù)第三。我們認為隨著公司收入端的快速增長以及白酒產(chǎn)品價格有所恢復甚至提價，有望實現(xiàn)費用率的下降和毛利率的提升，從而凈利率也有望脫離近年來的極低水平逐漸提升。
改革成效開始顯現(xiàn)，業(yè)績有望觸底回升
去年公司業(yè)績下滑的主要原因是公司為幫助經(jīng)銷商消化庫存，控量保價;另外沱牌舍得集團控股權變更使得部分銷售人員及經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，對產(chǎn)品的銷售也造成了一定的影響。今年上半年，公司業(yè)績呈現(xiàn)強勁復蘇，營收同比增長24.34%，歸母凈利潤同比增長243.53%。我們認為公司實施的各項改革對其業(yè)績的提升，將主要體現(xiàn)在收入增長和凈利率回升兩條主線上，凈利率提升疊加收入增長，將使得公司凈利潤比收入的彈性更大。預測2016-2018年公司營收分別為16.19、21.85、28.41億元，歸母凈利潤分別為0.56、0.84、1.18億元，EPS分別為0.17、0.25、0.35元/股;給予增持評級，目標價26元。
