口子窖三季報點評：季度波動不改全年增長預(yù)期 營銷積極調(diào)整中

事件描述

公司前三季度收入34.7億元，同比+8.1%，歸母凈利潤13億元，同比+13.5%;其中Q3收入10.5億元，同比-0.2%，歸母凈利潤4億元，同比-1.8%。

方正觀點

1、三季報低于預(yù)期，四季度新品將貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，維持全年增長目標(biāo)不變：Q3收入利潤負(fù)增長，業(yè)績低于預(yù)期，主要有幾方面的因素：一是，公司今年開始著手省內(nèi)市場調(diào)整和渠道下沉，但因調(diào)整進(jìn)度較慢，業(yè)績尚未體現(xiàn);二是，公司營銷和財務(wù)一貫反映實際經(jīng)營節(jié)奏，今年中秋節(jié)較早，公司不壓貨，因此國慶旺季銷售將主要結(jié)算在Q4中;三是，初夏和仲秋兩款新品反饋較好，但因上市時間短，包裝產(chǎn)能因素導(dǎo)致發(fā)貨不及時，三季度對業(yè)績貢獻(xiàn)有限。從歷史上看，過去三年公司業(yè)績季度間波動較大，跟旺季時點和公司發(fā)貨確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)，預(yù)計全年目標(biāo)收入+15%、凈利+20%順利完成問題不大，會跟前兩年一樣，四季度彈性大。

2、省外保持增長趨勢，省內(nèi)加大下沉力度：Q3毛利率同比-3.8pct至70.4%，預(yù)計與成本季度確認(rèn)節(jié)奏有關(guān);三季度整體下滑，但省外仍保持正增長態(tài)勢，截止三季末，公司省外市場占比已提升至20%左右，可以看出，近兩年公司省外的多項調(diào)整(經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰、“省內(nèi)大商走出去”等)已見成效;另外，以往口子窖僅覆蓋至省內(nèi)縣市一級，今年來公司開始發(fā)力渠道下沉，精耕細(xì)作，1-9月省內(nèi)經(jīng)銷商新增58個至405個，未來隨著市場布局進(jìn)一步完善，公司有望繼續(xù)受益鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的價位升級和品牌集中。

3、營銷層面已有積極變化，看好明年業(yè)績保持穩(wěn)健增長：今年來，公司營銷層面已有變化，過去公司重點在產(chǎn)能擴(kuò)張和品質(zhì)提升上，最近開始轉(zhuǎn)向市場競爭，投入開始加大，預(yù)計四季度能看到公司在銷售上的轉(zhuǎn)變。公司多年來價格體系一直比較剛性，不壓貨的風(fēng)格也使得渠道終端沒有庫存等方面的壓力，整體包袱較小，預(yù)計調(diào)整效果會及時體現(xiàn)，看好公司明年繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS為3.08/3.68/4.31元，對應(yīng)PE17/15/12倍。目前19年對應(yīng)PE不足18倍，是估值最低的次高端龍頭，向下具備安全邊際，未來穩(wěn)健成長持續(xù)性一旦驗證，向上修復(fù)空間大，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。

5、風(fēng)險提示：1)省內(nèi)競爭加劇，費用大幅增加影響利潤，收入增長壓力持續(xù)加大;2)省外拓展不及預(yù)期;3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，高端白酒價格下滑擠壓公司增長。