白酒板塊進(jìn)一步分化 乳肉制品業(yè)績超預(yù)期

1、整體概覽：19Q3 食品飲料板塊延續(xù)增長態(tài)勢，前三季度收 入和利潤增速分別為 13.9%和 20.1%，其中 Q3 收入利潤增速分 別為 13.7%和 17.2%，增速分別與 Q2(13.2%和 18.6%)基本持 平。相較于 18 年前三季度的增速(14.2%和 24%)，行業(yè)收入增 速基本持平，利潤增速有所下降，主要原因是白酒板塊更加分 化，同時行業(yè)在基數(shù)逐漸抬升的情況下恢復(fù)正常增速。

2、白酒增速在高基數(shù)下自然回落，優(yōu)質(zhì)一二線龍頭仍保持穩(wěn)健 增長：三季度白酒板塊收入/凈利潤分別達(dá)到了 518.3 億元/187.1 億元，增速分別為 12.4%/16.5%，增速環(huán)比 Q1、Q2 有所下降。 若扣除茅臺和洋河，白酒板塊 Q3 收入和利潤增速分別為 21.4%/31.3%，仍然保持較高的增速水平。行業(yè)增速有所回落的 原因一方面，行業(yè)基數(shù)變大后，增長速度自然回落;另一方面， 部分龍頭企業(yè)如洋河、口子窖等經(jīng)營進(jìn)入調(diào)整期，三季度業(yè)績 下滑對整體形成拖累。未來行業(yè)發(fā)展將對企業(yè)經(jīng)營提出更高要 求，在價位升級和品牌集中的大背景下，唯有品牌和渠道兼具 的一二線龍頭仍將獲得 3-5 年以上持續(xù)性的穩(wěn)健增長。

3、季度業(yè)績波動不代表趨勢拐點，部分超跌股值得重點關(guān)注， 高端次高端核心趨勢不變，明年業(yè)績確定性強(qiáng)：行業(yè)結(jié)構(gòu)分化 進(jìn)一步加劇，高端和次高端仍是行業(yè)大趨勢。19Q3 收入增速： 高端(+18%)>三線次高端(+14%)>區(qū)域酒企(+12%)> 區(qū)域龍頭次高端(-3%)。區(qū)域次高端收入利潤負(fù)增長，主要是 權(quán)重較大的公司洋河股份進(jìn)入調(diào)整期，未來一兩個季度會見到 調(diào)整成效;其次口子窖也因調(diào)整進(jìn)度不達(dá)預(yù)期以及新品發(fā)貨因 素，收入利潤出現(xiàn)負(fù)增長，但公司連續(xù)三年單季度業(yè)績大幅波 動，目前低估值已反應(yīng)過度悲觀預(yù)期，預(yù)計全年任務(wù)完成問題 不大;汾酒、古井、今世緣業(yè)績進(jìn)入趨勢上升通道，未來增速 會繼續(xù)保持或加速;高端白酒需求仍然健康，三季度連續(xù)保持 穩(wěn)健增長，預(yù)計明年業(yè)績增速仍會維持 20%上下。從中長期角 度看，次高端成長已成為行業(yè)大趨勢，優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭仍是布局 首選，通過連續(xù)幾年培育，部分企業(yè)已在其核心市場中完成次 高端的占位，未來隨著產(chǎn)品持續(xù)放量，將繼續(xù)帶動公司業(yè)績穩(wěn) 健增長，周期波動明顯減弱，強(qiáng)者恒強(qiáng)。而對于部分處于積極 調(diào)整期的二線龍頭企業(yè)(如洋河、口子窖等)，建議緊密跟蹤其 基本面變化情況，當(dāng)調(diào)整進(jìn)入尾聲、基本面有反轉(zhuǎn)跡象時，預(yù) 計會有較大的估值修復(fù)空間。

4、大眾品業(yè)績繼續(xù)分化，細(xì)分龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng): 非白酒板塊，1-9 月收入和利潤增速分別為 12.4%和 12.7%，其中三季度為 14.8% 和 14.2%，收入增速回升，主要是受益于豬價上漲，收入權(quán)重 大的肉制品板塊 Q3 整體收入增速達(dá)到 39%。三季度行業(yè)繼續(xù) 分化，細(xì)分龍頭公司大多表現(xiàn)穩(wěn)健，優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。其中，調(diào) 味品領(lǐng)域海天味業(yè)、中炬高新穩(wěn)增長，涪陵榨菜與安琪酵母略有改善;乳制品中伊利股份利潤增速超預(yù)期，且未來隨著原奶 供給緊缺，行業(yè)競爭有望放緩。肉制品中雙匯發(fā)展利潤超預(yù)期， 四季度豬價可能繼續(xù)上漲，凍肉庫存變現(xiàn)繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤;食品 綜合中，洽洽食品、安井食品、絕味食品業(yè)績持續(xù)強(qiáng)勁，業(yè)績 超市場預(yù)期，桃李面包受產(chǎn)能限制以及費(fèi)用加大，低于預(yù)期; 軟飲料中，百潤股份連續(xù)三個季度超預(yù)期，微醺對整體收入貢 獻(xiàn)加大;啤酒板塊，受天氣與庫存消化三季度整體銷量放緩， 增值稅紅利與結(jié)構(gòu)升級持續(xù)提高業(yè)績彈性。

5、展望未來：分化進(jìn)一步加劇，淡季行業(yè)修整是布局良機(jī)：白 酒、調(diào)味品、乳制品等龍頭公司將繼續(xù)受益于消費(fèi)升級和消費(fèi) 者品牌意識的提升，持續(xù)贏得超越行業(yè)整體增速的業(yè)績。近期 板塊走勢類似于去年同期，雖然三季報大部分白酒公司業(yè)績反 饋平穩(wěn)，但是渠道調(diào)研各品牌反饋問題較多(比如五糧液批價、 古井庫存、洋河調(diào)整等)，這些都是企業(yè)市場運(yùn)行中正常的波動， 不會是向下的拐點。我們認(rèn)為白酒需求穩(wěn)健，板塊今年以來漲 幅大，目前淡季正常休整，但行業(yè)趨勢一直平穩(wěn)向上，預(yù)計明 年高端會繼續(xù)保持20%左右業(yè)績增長，區(qū)域龍頭20%-30%增長， 短期情緒波動影響，部分個股已經(jīng)超跌，對應(yīng)今年估值不足 20 倍，空間打開。

6、推薦個股：貴州茅臺、古井貢酒、今世緣、口子窖、五糧液、 瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、百潤股份、安井食品、洽洽 食品、中炬高新等。

7、風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致消費(fèi)升級速度受阻;國家行業(yè) 政策變化;行業(yè)發(fā)生食品安全事件等。