如何解讀茅臺海外經(jīng)銷商會議？

白酒需求受經(jīng)濟影響邊際放緩，預期回落下板塊回調(diào)明顯，估值水平回落至歷史中樞以下，預計19年春節(jié)品牌分化最為明顯，繼續(xù)聚焦品牌力強的核心品種，首推龍頭茅臺，推薦穩(wěn)健性洋河。大眾食品需求具有經(jīng)濟后周期效應，展望明年，建議關(guān)注具備穿越周期能力較強的穩(wěn)健龍頭，與具有較強內(nèi)生增長邏輯的公司。推薦渠道深耕能力較強的伊利、海天。同時從經(jīng)營層面、產(chǎn)能層面，建議關(guān)注內(nèi)部變化推動逆勢成長的公司，如改制加速的中炬，產(chǎn)能加速的桃李等。

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一、渠道調(diào)研

茅臺：銷售進入淡季，各地批價呈現(xiàn)波動的情況，華東地區(qū)批價1700，湖北地區(qū)1620元，貴州地區(qū)周中到1650元，周四起回升至1690元，一方面跟進入淡季有關(guān)，另一方面跟近期公司內(nèi)部調(diào)整有關(guān)，整體較中秋國慶節(jié)有所回落。目前庫存仍然處于較低水平。狗茅當前團購價2800左右。

五糧液：華東地區(qū)當前批價830-835，最近最后一批貨剛到，庫存量有所提升，1個多月左右，價格基本穩(wěn)定。部分地區(qū)近期發(fā)貨較多的價格有小幅下行，批價810-820左右。當前庫存相較之前有所提升，普遍在1-2個月。

二、重點公司跟蹤：茅臺傳遞銷售政策信息，蘇皖白酒調(diào)研反饋

1.貴州茅臺：領(lǐng)導班子分工確定，海外經(jīng)銷商會議傳遞來年營銷政策方向。

(1)集團新領(lǐng)導班子分工確定。本周茅臺黨委會研究領(lǐng)導班子分工事宜，目前茅臺集團銷售工作已由茅臺集團黨委委員、副總經(jīng)理楊建軍主管，茅臺酒公司銷售工作由茅臺酒股份公司副總經(jīng)理、財務總監(jiān)何英姿代管;

(2)海外市場穩(wěn)中向好，未來穩(wěn)步開拓。本周五茅臺海外經(jīng)銷商會議在深圳召開，截止10月底，今年公司出口茅臺酒及系列酒同比增長6.8%，出口創(chuàng)匯同比增長34.5%。目前，茅臺共有分布于五大洲68個國家和地區(qū)的115家海外經(jīng)銷商。茅臺海外經(jīng)銷商市場目前占收入比為7%，公司規(guī)劃10%左右，還有3%的空間即1000噸左右，從目前趨勢看海外需求強勁，公司需要將3%的空間用好，根據(jù)國內(nèi)市場供需情況進行適度增加。

(3)傳遞價格政策：出廠價不做調(diào)整，持續(xù)增長后勁信心足。保芳董事長會上談及資本市場關(guān)心的價格政策及后續(xù)增長判斷，關(guān)于價格政策，茅臺酒和系列酒的出廠價格，今年和今后一段時間不會再做調(diào)整，茅臺發(fā)展的基礎(chǔ)是穩(wěn)固的，后勁是可持續(xù)的，不會不增長，不會負增長。2019年集團的目標將是實現(xiàn)“千億”。

我們認為，茅臺海外經(jīng)銷商大會傳遞明年營銷工作方向，在公司內(nèi)部調(diào)整、春節(jié)前后輿論關(guān)注度高的情況下，公司有可能類似12年將提價動作延遲至下半年，依靠非標及直營比重提升、海外市場拓展等方面，上半年依然有望實現(xiàn)兩位數(shù)左右增長。近期公司調(diào)整及變動較多，市場頗為關(guān)注，從公司表態(tài)來看，來年價格穩(wěn)定、增速穩(wěn)健的確定性仍高，龍頭穩(wěn)健更利于行業(yè)良性發(fā)展。

2.瀘州老窖：規(guī)劃指明方向，積極布局來年。根據(jù)行業(yè)自媒體微酒報道，瀘州老窖總經(jīng)理林峰對在社交平臺上發(fā)布短文，對現(xiàn)有營銷模式、2019年發(fā)展規(guī)劃進行了言簡意賅的總結(jié)與布局，傳遞三方面信息：19年瀘州老窖將加大空白區(qū)域市場招商力度，并且下沉到縣級市場;預計18年任務已經(jīng)達成;“完全授權(quán)合格經(jīng)銷商，1+1輔助優(yōu)勢經(jīng)銷商，完全直營空白市場”三種模式在2019年將繼續(xù)運行，且此次招商會充分保障現(xiàn)有經(jīng)銷商利益。

我們認為，老窖在上輪行業(yè)調(diào)整期中，渠道資源丟失對老窖造成極大的壓力，14年后公司以往經(jīng)銷體系基本被摧毀。公司新一屆管理層對此認識深刻，林總上任以來，首先一步是梳理雜亂的產(chǎn)品體系，樹立五大核心單品系列，其次是利用自身營銷人員，對空白市場進行直營銷售，培育市場。經(jīng)過近三年調(diào)整后，基本明確了國窖1573+特曲(經(jīng)典版+特曲60)兩大核心產(chǎn)品系列，同時保證了渠道的合理利潤空間。在今年行業(yè)需求受到影響背景下，林鋒總預判會有優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商發(fā)生流動，自己產(chǎn)品體系能給經(jīng)銷商帶來更豐厚的利潤空間，同時公司自己在市場培育上已經(jīng)做過兩年培育，希望借此機會完善自己經(jīng)銷商網(wǎng)絡，為后續(xù)需求復蘇反彈做好準備工作。從這點來看，公司的復蘇振興方向明確、措施得力，公司領(lǐng)導的判斷清晰，維持18-19年利潤增長31%和15%預期，維持目標價52元。

3.洋河股份：Q4主動控貨去庫存，來年輕裝上陣。公司Q3終端動銷環(huán)比上半年有所放緩，與7月1號提價有一定關(guān)系，另外今年中秋國慶相隔較近，部分消費者選擇國慶購買，一定程度上對中秋銷售有些影響�？紤]到十月份已經(jīng)完成全年任務，公司Q4起主動控貨去庫存，以待來年輕裝上陣，保持春節(jié)經(jīng)銷商打款。本周公司調(diào)研反饋，10月起公司已開始做明年的規(guī)劃，如果宏觀環(huán)境沒有大的變化，公司明年有信心保持增長，19年品牌端將繼續(xù)圍繞消費升級主推夢系列，渠道端也會做一些積極的調(diào)整。展望來年，我們認為，公司仍是行業(yè)能力一流公司，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全、渠道管控深、調(diào)整能力強，預計來年仍能保持較為穩(wěn)健增長。維持18-19 年EPS 5.41和6.27元，給予19年20倍PE，目標價125元。

4.今世緣：渠道反饋10月動銷略有放緩，當前庫存良性。本周草根調(diào)研反饋，公司10月動銷有所放緩，10月底公司做了終端團購促銷活動、消化庫存，當前庫存不高，在安全線以下(1個月)。公司每年結(jié)算時間是按照農(nóng)歷，從春節(jié)到春節(jié)，目前完成全年任務70%+(18年春節(jié)到19年春節(jié))，經(jīng)銷商下一步將在1月前把剩下的款一次性打完，準備春節(jié)備貨。公司今年預計是高開高走的態(tài)勢，全年業(yè)績無憂，來年仍將持續(xù)受益省內(nèi)消費升級。近期公司開啟省外外延擴張之路，我們認為公司當前核心工作仍是卡位省內(nèi)份額提升及結(jié)構(gòu)升級，省外擴張徐圖為宜，來年繼續(xù)關(guān)注事件具體進展。

5.迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，經(jīng)銷商隊伍持續(xù)擴張。公司近年來在產(chǎn)品上執(zhí)行高價位戰(zhàn)略及大單品戰(zhàn)略，聚焦核心洞藏系列，18年前三季度公司中高檔白酒(洞藏、生態(tài)年份、金星銀星)同比增長12.86%，其中洞藏系列增速接近三位數(shù)，增速遠高于金星銀星，當前在收入中占比達15%(17年占比10%)，主力產(chǎn)品金銀星則繼續(xù)保持穩(wěn)健增速。同時，公司經(jīng)銷商隊伍仍在持續(xù)快速擴張，與18Q2末相比，Q3省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量凈增41家，省外經(jīng)銷商數(shù)量凈增36家，新增的大多為洞藏系列經(jīng)銷商。我們認為，公司聚焦洞藏發(fā)力次高端，順應徽酒升級趨勢，生態(tài)洞藏系列增長迅速，有望成為未來主要增長點。但同時，徽酒200元以上價格帶已有古井、口子兩家寡頭，競爭較為激烈，期待公司能夠不斷提升自身品牌力，同時在渠道上進一步深化，從而更好地在次高端價位帶站穩(wěn)腳跟。

6.華潤與喜力戰(zhàn)略合作執(zhí)行推進，期待結(jié)合雙方優(yōu)勢加速高端化進程。華潤啤酒本周一發(fā)布公告，披露與喜力戰(zhàn)略合作執(zhí)行最新進展：

(1)已與喜力集團簽訂股份購買主協(xié)議，華潤啤酒通過其全資子公司華潤雪花啤酒，將以23.55億港元收購喜力在中國內(nèi)地成立的6家公司及喜力香港的全部股權(quán);

(2)華潤及喜力簽訂商標許可協(xié)議，雙方根據(jù)條款完全生效起20年，每次續(xù)期10年;

(3)華潤與喜力簽署框架協(xié)議，開始長期戰(zhàn)略合作，主要原則包括：在中國市場結(jié)合華潤的渠道優(yōu)勢和喜力的高端品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)授權(quán)高端品牌快速發(fā)展;及在中國市場之外運用喜力的渠道，支持華潤品牌的國際化，以實現(xiàn)國際市場上最暢銷的中國啤酒品牌。

我們期待在華潤和喜力的戰(zhàn)略合作執(zhí)行進一步落地，結(jié)合雙方優(yōu)勢加速高端化進程。板塊近期經(jīng)歷明顯回調(diào)，與市場關(guān)注的今年旺季銷量不及預期有關(guān)，但我們認為行業(yè)高端化加速及產(chǎn)能優(yōu)化，推動利潤率逐步改善的短中期核心邏輯仍在演繹。在當前主要標的估值回落至合理區(qū)間背景下，我們建議以中長期產(chǎn)業(yè)視角把握啤酒板塊投資機會，繼續(xù)首推具有最良好的市場基礎(chǔ)和運營體系，且公司在中高端產(chǎn)品推進明顯加速，不斷彌補品牌短板，具備成為行業(yè)絕對龍頭潛力的華潤啤酒。

三、最新思考：調(diào)味品板塊的勁風與靜樹

經(jīng)濟波動中調(diào)味品板塊更顯相對收益。今年以來，調(diào)味品板塊從業(yè)績增長和板塊相對收益均較為強勁，估值溢價明顯，市場關(guān)注度持續(xù)提升。調(diào)味品板塊與經(jīng)濟周期相關(guān)度、期間股價相對收益如何，我們復盤歷史后發(fā)現(xiàn)：1)基本面：行業(yè)來說，總體受到經(jīng)濟景氣度影響，但相對來說，波動不會太大，且或存在1年左右的滯后性。由于行業(yè)仍然處于發(fā)展期，龍頭表現(xiàn)出更強的穿越周期的能力，內(nèi)生性成長可能帶動企業(yè)走出與行業(yè)不同的發(fā)展節(jié)奏。2)股價：盡管基本面受到經(jīng)濟波動影響，但調(diào)味品板塊股票在經(jīng)濟斷檔向下年份，往往相對收益相當明顯，甚至絕對收益也不錯。如調(diào)味品在2009/12/15年，相對收益較為明顯。并且，以上經(jīng)濟不好的年份，估值提升幅度較大，估值提升對股價上漲影響更大。如：中炬09、13、15年估值上移，后經(jīng)歷一段時間消化估值。推薦最新專題報告《勁風與靜樹：經(jīng)濟波動與調(diào)味品基本面、股價關(guān)系專題研究》。

四、投資觀點：白酒聚焦核心，食品擁抱景氣

白酒板塊：估值反映悲觀預期，繼續(xù)聚焦核心標的。白酒需求受經(jīng)濟影響邊際放緩，經(jīng)銷商打款意愿有所下降，19年春節(jié)將是品牌分化最明顯的時刻，提前做出調(diào)整的企業(yè)將贏得先機。近期板塊回調(diào)后，當前估值已低于歷史中樞，反應市場悲觀預期，繼續(xù)聚焦品牌力強的核心品種，中期看產(chǎn)品升級、品牌集中兩大行業(yè)邏輯沒有改變。

食品板塊：擁抱穩(wěn)健龍頭，關(guān)注內(nèi)生成長。大眾食品需求具有經(jīng)濟后周期效應，Q3來看，雖部分公司環(huán)比有所回落，但仍保持較快增長。展望明年，經(jīng)濟走勢不確定性較強，建議關(guān)注具備穿越周期能力較強的穩(wěn)健龍頭，與具有較強內(nèi)生增長邏輯的公司。消費低迷時期，具有長期戰(zhàn)略目光的龍頭公司，更有意愿與能力扎實做渠道的精耕與下沉，穿越寒冬，甚至拉大與競爭對手差距。推薦渠道深耕能力較強的伊利、海天。同時建議關(guān)注，從經(jīng)營層面、產(chǎn)能層面，有望發(fā)生變化而幫助公司逆勢成長的公司，如改制加速的中炬，產(chǎn)能加速的桃李等。

推薦標的組合：白酒聚焦核心，首推龍頭茅臺，推薦穩(wěn)健性洋河。食品板塊擁抱確定性龍頭，推薦乳業(yè)(伊利)、調(diào)味品(海天、中炬)、關(guān)注啤酒(華潤)、休閑食品細分龍頭關(guān)注絕味，估值回落中買入桃李。