十八酒坊深度把握河北白酒消費升級

投資亮點：再次覆蓋老白干酒公司(600559)給予推薦評級，目標(biāo)價46.80元，對應(yīng)2018 年并表潛在估值5x P/S，理由如下：

河北省內(nèi)白酒消費全面向100 元以上消費升級，未來5 年至少3 倍空間，達到300~350 億元規(guī)模，次高端增長4 倍以上。當(dāng)前省內(nèi)白酒消費以中低檔酒為主， 100 元以上規(guī)模僅80~100 億元，結(jié)構(gòu)升級面臨較大的機遇。龍頭公司憑借品牌力、產(chǎn)品力以及渠道優(yōu)勢，將主要受益。

十八酒坊三大單品布局100~600 元價格帶，省內(nèi)加速渠道下沉和消費者培育，放量才剛剛開始。次高端價位收入預(yù)計2017/18 年達到8.2/11.3 億元，為河北省同價位第一。核心單品十八酒坊15 年預(yù)計爆發(fā)增長至2.3/4.3 億元，并持續(xù)在省內(nèi)培育消費者和渠道下沉。同時正在前瞻性打造定價600 元的十八酒坊20 年，填補高端酒提價帶來的需求。120 元的十八酒坊8 年受益大眾消費持續(xù)向百元價位升級，保持10~15%穩(wěn)定增長，長期空間巨大。

低檔酒產(chǎn)品和渠道調(diào)整預(yù)計今年完成，2018 年恢復(fù)增長。低檔酒占公司2016 年酒類收入高達47%，2017 年精簡產(chǎn)品數(shù)量并清理渠道庫存，預(yù)計下滑26.4%，并基本完成調(diào)整，聚焦60~80 元的大小青花，符合低檔酒升級趨勢。

機制持續(xù)改革，橫向擴張，業(yè)績進入快速釋放期。高端化戰(zhàn)略明確，營銷和管理層激勵等方面持續(xù)改革，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和收入加速增長將帶來盈利快速的釋放。

我們與市場的最大不同?公司正在從一家以中低檔酒為主、管理較為粗放的公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榇胃叨酥鲗?dǎo)增長、產(chǎn)品與渠道深度聚焦且管理更為精細(xì)高效的強勢區(qū)域龍頭。

潛在催化劑：高端酒爆發(fā)增長，帶動盈利超預(yù)期。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計公司2017~19 年EPS 分別為0.36/0.66/1.04 元，CAGR 為60.3%。預(yù)計2017~19 年營業(yè)收入25.1/30.4/36.8 億元，增速2.9%/21.3%/20.8%。綜合絕對估值和相對估值法，目標(biāo)價46.8 元，對應(yīng)2018 年潛在并表收入5x P/S，再次覆蓋給予推薦評級。

風(fēng)險：河北省經(jīng)濟增長大幅放緩，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將不達預(yù)期。