股價狂飆猛進(jìn)之時 論白酒行業(yè)的5大風(fēng)險

隨著以白酒行業(yè)為首的消費(fèi)白馬股在過去幾年氣勢如虹的暴漲，擁抱大白馬、緊握核心資產(chǎn)成為時下最熱門的話題，而在白馬、核心資產(chǎn)中，白酒行業(yè)眾多公司如茅臺、五糧液、瀘州老窖更是翹楚。

去年末，也曾看到不少人提示白酒行業(yè)存在估值過高的風(fēng)險，隨后白酒板塊不久后果然下跌，但如今來看，當(dāng)初的下跌不過是一次深蹲，蹲完后卻跳的更高了，中證白酒指數(shù)今年以來漲幅高達(dá)88.93%，穩(wěn)居行業(yè)板塊漲幅榜第一!五糧液年初至今漲幅高達(dá)167.57%，更是驚艷四座。

然而，正如我反復(fù)說過的，任何行業(yè)都自有其風(fēng)險所在，但是在白酒業(yè)股價狂飆猛進(jìn)之時，愿意說幾句負(fù)面信息的人卻太少了。并且已經(jīng)有太多人因為看空白酒而被打臉，似乎成了白酒股投資者最好的下酒樂。但是時至今日，由于股價已經(jīng)有了很大幅度的上漲，這個時候聊一聊負(fù)面、提醒下風(fēng)險顯得非常必要。

現(xiàn)在，我就盡我所能的聊一聊白酒行業(yè)可能存在的一些風(fēng)險，主要有5個方面：熱度過高的問題、估值普遍不低、白酒景氣周期問題、文化生態(tài)轉(zhuǎn)變的趨勢、白酒企業(yè)業(yè)績放緩。

一、超高的熱度就是最大的風(fēng)險

白酒行業(yè)今年以來之所以持續(xù)成為最受關(guān)注的話題，最重要的原因是整個板塊氣勢恢宏的上漲，中證白酒指數(shù)今年以來漲幅高達(dá)88.93%，穩(wěn)居行業(yè)板塊漲幅榜第一!在股票大幅上漲的同時，社會上搶購茅臺酒的盛況也接連登上頭版新聞，甚至Costco(好市多)在上海新開業(yè)時因有1499元每瓶的茅臺銷售，導(dǎo)致人滿為患，而平價茅臺下架后，好市多的火爆便隨之褪去。

今年以來，有數(shù)次商超平價賣茅臺而導(dǎo)致爆滿的情況見諸報道，9月26日北京一家超市在數(shù)個網(wǎng)點(diǎn)以1499元每瓶賣出茅臺，引發(fā)數(shù)千人排隊搶購，再次引爆眼球。而在雪球上，討論白酒行業(yè)的帖子也必定成為熱門。這一切，能否帶來些許警覺?

就實而論，我認(rèn)為此刻的茅臺估值也就是略有高估，就算有泡沫也是輕微的。但是茅臺酒的熱門，也徹底帶動了整個白酒板塊的熱度，但是其他白酒股估值又如何呢?未必見得沒泡沫。(估值的部分后面會講到)

雖然說白酒股今年以來的大幅上漲的背后，有著扎實的業(yè)績作為支撐，這里依然貼出上篇文章對白酒板塊8大公司的營業(yè)收入及凈利潤匯總，2019年上半年，這8家平均營業(yè)收入同比增長24.45%，平均凈利潤增長30.52%!可以看到，過去4年來，這8家公司營業(yè)收入、凈利潤平均年化漲幅也在20%以上。不過相比股價的漲幅，卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如了。

我此刻想到的是，這樣空前的熱度是可以持續(xù)的嗎?在《道德經(jīng)》里，老子有一句經(jīng)典的名言：“飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日。孰為此者?天地。天地尚不能久，而況于人乎?”當(dāng)然了，老子可能沒見過臺風(fēng)，所以不知道狂風(fēng)暴雨可以連綿數(shù)日。但古人的智慧仍然是不可小覷的，任何一個超常規(guī)的狀態(tài)都不可能維持太長的時間。

那么，人們?nèi)缃駥γ┡_酒如癡如醉的熱捧，真的是一種常態(tài)嗎?對白酒行業(yè)熱火朝天的追捧是可以持續(xù)的嗎?這種狀態(tài)什么時候會扭轉(zhuǎn)?我不知道，但我知道的是，終有一天會到來的。這一天到來的時候，也許茅臺能夠憑借高端白酒無與倫比的品牌優(yōu)勢企穩(wěn)，但是其他白酒股卻未必了。

二、白酒股估值普遍不低

白酒板塊的估值情況如下圖所示，主流白酒企業(yè)中，只有洋河股份因今年以來營收凈利增長不及預(yù)期(都僅10%出頭)而估值相對較低，TTM市盈率為18倍，剩下的全部在20PE以上，市盈率30倍左右及以上的白酒股更有9家之多。

1、白酒股估值綜述

雖然說靜態(tài)來看，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的盈利能力甚至比恒瑞、海天味業(yè)、愛爾眼科更高，但用市盈率估值卻更便宜。但是首先，后三者的估值的確都不便宜了(恒瑞相對好點(diǎn));

其次，必須要看到，海天味業(yè)與愛爾在其細(xì)分品類中并沒有一個像樣的對手，這就更有利于這兩個龍頭企業(yè)的擴(kuò)張;而恒瑞是中國制藥行業(yè)最有希望的種子選手，對比國際醫(yī)療巨頭，想象空間無比巨大，醫(yī)藥行業(yè)也是比白酒大得多的行業(yè)。

但是白酒行業(yè)里，高端品牌茅臺一騎絕塵，其他任何高端品牌都只能跟在其身后喝湯，五糧液、國窖1571、酒鬼酒內(nèi)參莫不是吃茅臺留下的高端空間;而中端品牌白酒的競爭相對來說比較均衡，各大酒企誰也不能穩(wěn)贏誰。所以海天、愛爾、恒瑞享受比除茅臺以外的白酒企業(yè)更高的估值也是比較合理的。

近期茅臺管理層對市場上廣泛存在的囤貨行為頻頻出招，這有可能大量釋放市場上的渠道經(jīng)銷商囤的茅臺酒，對其他高端品牌酒形成很強(qiáng)力的擠壓;另一方面，中端酒似乎受制于需求漸漸疲軟，普遍增長乏力，前些年奮蹄急奔的洋河今年也頗為萎靡，就是一個很明顯的例子。

2、未來推演

近期，有這么幾只白酒個股持續(xù)暴漲，分別是茅臺、五糧液、山西汾酒、今世緣、迎駕貢酒、酒鬼酒、金徽酒。茅臺、五糧液、今世緣暫且不論，畢竟業(yè)績穩(wěn)健，估值也不算太離譜(但是37.5倍PE與33.3倍PE、30.3倍PE也絕對不便宜了)。

先看看山西汾酒，TTM市盈率達(dá)39.38倍，若山西汾酒未來3年凈利潤增速為20%(2019上半年凈利潤增速26.28%)，那么如今的股價對應(yīng)3年后的市盈率為39.38/(1.2*1.2*1.2)=22.8倍，這個估值才相對合理，也就是說汾酒的估值已經(jīng)透支了未來三年的業(yè)績。

再看酒鬼酒，目前TTM市盈率高達(dá)49.14倍，酒鬼酒的內(nèi)參被認(rèn)為有望在高端白酒殺出來，因此頗具想象力。但如果認(rèn)真推演一下，假設(shè)酒鬼酒未來3年凈利潤增速為30%(2019年上半年凈利潤增速36.13%)，如今的股價對應(yīng)3年后的市盈率為49.14/(1.3*1.3*1.3)=22.37倍，也可以肯定的說，酒鬼酒的估值已經(jīng)透支了未來三年的業(yè)績。

至于迎駕貢酒、金徽酒這兩位，近期的連續(xù)暴漲，你要說是基本面因素帶來的，那實在無法令人信服。

三、白酒行業(yè)景氣周期持續(xù)性存疑

這幾天整理自己收藏的一些文章，突然看到馮柳的一句話，對白酒行業(yè)相當(dāng)應(yīng)景：“如果一個行業(yè)里全部企業(yè)的效益都很好的話，那投資者反而應(yīng)該警惕了，只能說明這個行業(yè)目前有太多無效率的企業(yè)也在生存，現(xiàn)在的利基很大，但一定不能持續(xù)，無論以后是周期向下還是格局改變，未來都要陷于艱難的競爭與求生狀態(tài)，所以由上而下的選擇方法在狂歡過后是一定要改變的。”

對于白酒行業(yè)來說，現(xiàn)在的狀況豈不就是如此?行業(yè)內(nèi)經(jīng)營績效最差的公司之一老白干酒，2019上半年的凈利率也接近10%，甚至比許多行業(yè)的龍頭老大還要強(qiáng)，這種現(xiàn)象真的可以一直持續(xù)下去嗎?

這里仍然用我之前統(tǒng)計的8家主要白酒企業(yè)2012-2019H1期間的毛利率、凈利率、ROE數(shù)據(jù)：

可以看到，自2013、2014白酒行業(yè)因反腐和塑化劑事件，導(dǎo)致周期性調(diào)整后，凈利率、ROE在2015-2018年期間持續(xù)提升，整體已經(jīng)接近2012年巔峰時期的數(shù)據(jù)。

的確，白酒屬于消費(fèi)行業(yè)，但是從這個行業(yè)歷史發(fā)展的情況來看，事實上也存在一定的周期性，主要表現(xiàn)在渠道庫存周期上。而從目前來看，洋河股份已經(jīng)由于渠道庫存過高的問題，導(dǎo)致今年上半年業(yè)績萎靡，并且全年業(yè)績壓力都相當(dāng)大，可見渠道庫存對洋河的影響之深。其實，這部分是由于白酒“酒是陳的香”所導(dǎo)致的，畢竟有這個因素在，白酒經(jīng)銷商在白酒熱賣時有強(qiáng)烈的囤貨欲望。

渠道庫存過高的問題不只是洋河存在，如今茅臺酒市面價格高企，就與茅臺經(jīng)銷商大肆囤貨有很大關(guān)系，否則完全可以推斷，動輒2500-3000元一瓶的茅臺，以如今中國家庭的收入水平來看，真正具備消費(fèi)能力的，還真沒有那么多。(據(jù)統(tǒng)計，中國家庭中位數(shù)年收入僅6萬元)曹德旺也曾說過一句話，中國真正具備消費(fèi)能力的人，只有不到2億，其他的單純只是人口。很殘酷，但也是現(xiàn)實。

在上一輪白酒蕭條周期中，茅臺及其他品牌白酒經(jīng)銷商將庫存大肆甩賣，一度給茅臺和整個白酒行業(yè)都帶來很大的困難。現(xiàn)在，經(jīng)過7、8年的進(jìn)化，茅臺在高端酒的優(yōu)勢更加突出，我相信茅臺對渠道庫存的抗擊打能力有了大幅提高，并且與市場價2500-3000元相比，茅臺出廠價僅969元每瓶，也有足夠的安全空間。但其他白酒企業(yè)又會如何呢?至少過去幾年威風(fēng)八面的洋河股份已經(jīng)是焉了。

另外，近來市場非常認(rèn)可和期待高端白酒“量價齊升”的邏輯。但是，若高端白酒持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，必然會降低其稀缺性，損傷品牌價值;而持續(xù)大幅度提價會不斷減少有效需求。這個邏輯的演化，看起來充滿了矛盾。

四、酒文化生態(tài)面臨侵蝕

談到白酒風(fēng)險點(diǎn)時，人們常常會說，現(xiàn)在的年輕人不喝酒了，所以白酒以后肯定問題很大。許多白酒股持有者對這種說法不屑一顧，然而事實是，即使是現(xiàn)有的飲酒者，飲酒量也大有減少了;而年輕人愛喝酒的越來越少，從長期來看更是一種必然。原因如下：

1、酒桌文化收斂

相信近些年來，經(jīng)常參加各種宴飲場合的朋友對此有更深的體會：酒桌上大力勸酒、敬酒的生態(tài)，已經(jīng)完成了從量變到質(zhì)變的改觀。強(qiáng)行勸酒的行為已經(jīng)越來越少見。

其實原因很容易想到：首先，前些年由于酒駕造成的車禍屢屢見諸報道，政府開始嚴(yán)抓酒駕行為，醉駕也寫入刑法，這也大力打擊了強(qiáng)行勸酒的風(fēng)氣，更使得不少不愛飲酒之人有了非常好的借口拒絕酒杯;其次，不少強(qiáng)行勸酒導(dǎo)致他人過量飲酒而被送入醫(yī)院、甚至猝死的新聞也偶有發(fā)生，而這種時候那些勸酒的人可就倒了血霉，這也使得不少人不敢再過分勸酒。

對照全社會白酒消費(fèi)量來看，這個觀點(diǎn)可以得到充分的印證，白酒總消費(fèi)量在2016年達(dá)到頂峰后，2017年和2018年出現(xiàn)快速的下降。

另外，據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年規(guī)模以上白酒企業(yè)白酒總產(chǎn)量1358.4萬千升，2017年為1198.1萬千升，2018年871.2萬千升;以此來計算，2017年白酒生產(chǎn)量同比下降11.8%，2018年同比下降27.3%。而茅臺及五糧液的年報里寫到，2017年年報里寫到：2017 年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量1198.06萬千升，同比增長6.86%;2018年年報寫到2018年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量871.2萬千升，同比增長3.14%;

如何解讀這個數(shù)據(jù)的差異呢?昨天與幾位球友交流后，我認(rèn)為兩個數(shù)據(jù)都是可信的，區(qū)別在于統(tǒng)計口徑的不同，即每年納入規(guī)模以上企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致企業(yè)總數(shù)量有很大的差異，然后回溯排除多余的企業(yè)計算而來。其中2017年規(guī)模以上白酒1593家，2018年1445家。這也從一個側(cè)面證實白酒行業(yè)產(chǎn)能向頭部企業(yè)集中成為一個趨勢。

不過，納入規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量只是導(dǎo)致規(guī)模以上白酒企業(yè)生產(chǎn)量減少的部分原因，更重要的原因仍然是全社會白酒消費(fèi)量已經(jīng)有了巨大的下降。2019年1-8月，規(guī)模以上白酒企業(yè)生產(chǎn)量為508.3萬千升，而去年同期為594.4萬千升，同比下降14.5%!這個數(shù)據(jù)，繼續(xù)用規(guī)模以上企業(yè)減少來解釋就說不通了。

拿幾家行業(yè)內(nèi)非常有代表性的酒企2017、2018年的生產(chǎn)銷售量多少也可以看出一些東西：主打高端的茅臺、五糧液實現(xiàn)了產(chǎn)銷量的小幅增長，主打中端品牌的洋河和瀘州老窖產(chǎn)銷量有小幅下降，主打低端的二鍋頭憑借品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，二鍋頭的擠壓可能也是規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量大幅減少的重要原因。

過去的兩年及今年前8個月，白酒總產(chǎn)量出現(xiàn)斷崖式大跌，白酒消費(fèi)量少了，不過在消費(fèi)升級背景下，人們傾向于喝好酒，這就是上市酒企業(yè)績依然大幅增長的原因。但如果白酒消費(fèi)量繼續(xù)大幅下跌，情況又會怎么樣呢?這恐怕會嚴(yán)重影響整個白酒板塊的生態(tài)環(huán)境。

二、白酒必定不是當(dāng)下年輕人的主流

十幾二十年前，最流行的社交方式是吃個火鍋唱個歌(也許還要加上搓麻將)，而這兩者都必然與飲酒掛鉤，畢竟吃飯的時候如果不喝酒，哪來的氣氛?唱歌的時候不喝酒那就更沒勁了。所以當(dāng)時飲酒的社會基礎(chǔ)毫無疑問相當(dāng)強(qiáng)大。

可是我們看看如今的年輕人最愛的是什么?

首先是游戲，游戲已經(jīng)成為新一代年輕人社交的主旋律。一起網(wǎng)上開黑玩游戲，一起看比賽直播就是時下年輕人最愛的事，聚餐痛飲的方式已經(jīng)被拋棄。

其次是動漫、二次元，作為一個已經(jīng)不那么年輕的人，我其實很難理解為什么總會有許多狂熱的cosplay愛好者;

最后，比較有錢的年輕人鐘愛酒吧、夜店，而這種場合，顯然也與白酒消費(fèi)不沾邊。

我并非是說現(xiàn)在的年輕人完全不喝白酒了，但是喝白酒的氛圍顯然與十幾二十年前相比已經(jīng)是大大不如了。并且最要命的是，游戲、動漫及二次元、夜店狂high，這些東西的成癮性，也許比白酒更加強(qiáng)烈!所以，如果期待那些從來不怎么沾白酒的年輕人，在年長后轉(zhuǎn)而愛上白酒，還是算了吧。

當(dāng)然了，這些其實至少是10年以后才會成為真正影響行業(yè)的因素，但絕對不可不察，并且也會在未來對白酒板塊行為巨大的威脅，這幾乎是釜底抽薪似的顛覆。

五、部分白酒企業(yè)業(yè)績已出現(xiàn)下滑

白酒板塊今年以來爆漲88.93%，但與此同時，部分白酒企業(yè)卻已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下滑，顯然過去2017-2018年超級勁爆的業(yè)績，持續(xù)性是存在疑問的。

2019年上半年，A股18家白酒上市公司中，有16家業(yè)績增速下降(僅瀘州老窖、迎駕貢酒凈利潤增速提高)，當(dāng)然這與2018年同期基數(shù)過高也有一定關(guān)系;8家酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流下降，更有7家經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù);同時4家酒企凈利潤同比下降，還出現(xiàn)了一家虧損企業(yè)。

這家虧損的企業(yè)，就是金種子酒，2019上半年，酒營業(yè)收入5.06億，同比下降7.80%，凈利潤-3178.34萬，同比下降629.21%。其余三家業(yè)績下降的企業(yè)分別是伊力特、金徽酒、青青稞酒。

洋河股份、舍得酒業(yè)、老白干酒經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，連坐擁牛欄山二鍋頭的順鑫農(nóng)業(yè)也是如此。2019年上半年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒板塊營業(yè)收入66.58億，同比增長15.31%，遠(yuǎn)低于去年同期增速(62.29%);毛利率為44.59%，較上年同期下降3.07個百分點(diǎn);而且，公司上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.64億，同比下降111.05%——這是其6年來第一次經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。

由此可見，2019年上半年白酒企業(yè)的業(yè)績整體來說并不算特別樂觀，過去兩年業(yè)績的高速增長，似乎難以為繼。

最后總結(jié)一下：白酒板塊由于股價與業(yè)績的雙雙暴增，在今年以來持續(xù)成為超熱門的話題，這種熱度本身就潛藏著巨大的風(fēng)險;由于股價的大幅上漲，白酒板塊如今估值普遍不便宜，部分公司明顯估值過高;白酒的高景氣周期持續(xù)性也存在疑問;

更要命的是，由于酒文化生態(tài)有所收斂，全社會白酒消費(fèi)量出現(xiàn)了較大幅度的下降，從長遠(yuǎn)來看，白酒也不是目前年輕人的主流文化，也是一個比較大的隱患;2019年上半年來看，白酒板塊部分公司的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的放緩，凈利潤高速增長的前景存疑。

當(dāng)然，由于白酒行業(yè)是A股市場最好的生意，部分股價還不算很高估的公司，繼續(xù)持有享受泡沫似乎也是可以的。但是，部分估值過高的酒企，繼續(xù)爆炒或者追高，似乎就不太明智了。