白酒板塊：從供需看未來 總量下降 分化加劇

1、白酒的定義、分類、產(chǎn)業(yè)鏈

1.1 白酒的定義

白酒指以高粱等糧谷為主要原料，以大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀、勾兌而制成的，酒精度(體積分數(shù))在18%- 68%的蒸餾酒。白酒是我國特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒(又稱金酒)、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。我國的白酒文化歷史悠久，工藝獨特，是我國的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)之一。

1.2 白酒的分類

白酒的分類方法眾多，目前較為常見的分類方法是按照原料、使用的酒曲、發(fā)酵方法和香型進行分類。

1.3 白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

白酒行業(yè)的上游行業(yè)主要是包裝材料行業(yè)、糧食種植業(yè)、白酒生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)行業(yè)等;包裝材料包括酒瓶、紙箱、紙盒、瓶蓋、酒標(biāo)等;基酒包括鳳香型基酒、醬香型和濃香型等調(diào)味基酒;原糧包括高粱、大麥、豌豆、稻皮、碎米、小麥等。下游銷售渠道主要為：經(jīng)銷商、超市、商場、酒店、電商平臺。

上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定，對成本影響有限。高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等谷物等是白酒釀造的主要原料。糧食安全是關(guān)系國民經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定和國家自立的全局性重大戰(zhàn)略問題，我國一直將農(nóng)業(yè)放在發(fā)展國民經(jīng)濟的首位。價格方面，雖然最近幾年糧食價格保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，但因糧食價格為關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)性商品，政府對糧食價格進行嚴格的控制。尤其國家近幾年對農(nóng)業(yè)投入的加大，并對農(nóng)產(chǎn)品進行補貼，故其未來糧食價格的漲幅不會太大，對本行業(yè)的成本不會造成大的不利影響。白酒產(chǎn)品配套的包裝材料主要包括酒瓶、酒壇、瓶蓋/瓶塞、外包裝箱等，因供貨商眾多，白酒生產(chǎn)企業(yè)的選擇余地較大。

渠道的創(chuàng)新與變革貫穿了白酒行業(yè)的整個發(fā)展歷程。白酒為快速消費品，下游主要為酒類經(jīng)銷商、酒店、商場和超市等批發(fā)零售商，經(jīng)由上述渠道銷售至終端消費者。各地消費者的收入水平以及對白酒品牌的認知程度最終影響白酒未來的發(fā)展。無論是國家名酒，還是地域性品牌，渠道都是保障其銷售額和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。白酒行業(yè)在發(fā)展的過程中，深受經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀環(huán)境的影響，其渠道模式自然也會隨之產(chǎn)生變化。自改革開放以來，白酒行業(yè)的渠道模式跨越了五大階段。隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的到來和"新零售"概念的提出，白酒的下游渠道也正在快速變化之中。

2、需求端：大眾消費取代三公消費，次高端以上白酒具備需求支撐

2.1 白酒消費具備一定的剛性

我國酒精類飲品消費中，白酒消費占比為24.6%。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)，目前我國的酒精類飲品消費結(jié)構(gòu)中，以白酒為代表的烈酒占比為24.6%，啤酒和紅酒的占比分別為71.7%和3.7%，考慮到白酒的度數(shù)較高，白酒仍舊是國內(nèi)酒精消費的最主要構(gòu)成，目前啤酒和葡萄酒等酒類對白酒的替代性較小。

不同于其他消費品以滿足自身溫飽為主的消費特性，白酒的消費場景中包含其特有的社交等其他屬性。自從中央出臺限制三公消費的相關(guān)政策后之后，白酒的政務(wù)消費需求已經(jīng)被充分擠壓，現(xiàn)階段白酒的消費場景主要有以下幾種類型：

1)社交性消費：主要包括企事業(yè)單位的商務(wù)宴請、居民的日常交際及婚宴喪宴消費;

2)禮品性消費：居民的節(jié)日期間或者日常求人所托時的送禮需求;

3)投資性消費：白酒特別是高端白酒的保值能力帶來投資需求。

白酒特殊的社交、禮品、投資消費屬性給白酒的需求帶來相對獨特的"剛性"。從某種意義上來說白酒是在經(jīng)濟發(fā)展、人際交往等一系列社會活動中所必不可少的剛需品，白酒的消費需求具備大多數(shù)消費品所沒有的穿越周期的能力。

2.2 白酒需求存在波動性

國內(nèi)白酒行業(yè)的需求存在波動，我們認為白酒行業(yè)需求存在波動性主要有兩個方面的原因：

原因一：白酒的社交性消費和禮品性消費使其對于整體經(jīng)濟運行情況的敏感度較強。白酒無論是在企業(yè)消費還是在居民消費端都和經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策有較強的相關(guān)性。1)企業(yè)消費端，宏觀經(jīng)濟增長預(yù)期較好時公共支出和固定資產(chǎn)投資相對更多，相關(guān)活動頻繁、白酒的需求較強，反之則白酒的需求較弱;2)居民消費端，白酒作為重要的送禮和婚宴喪宴場合產(chǎn)品，在消費時常常具有一定的情感附加值，白酒的單品價格要遠高于其他日常消費品，和居民的實際可支配收入有較強的關(guān)系，同樣容易受到經(jīng)濟波動的影響。而在限制三公消費政策出臺前，政府部門的白酒消費同樣和經(jīng)濟波動的相關(guān)性較強。

原因二：白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫存需求，完成行業(yè)層面的加杠桿過程。類似于經(jīng)濟學(xué)中的"牛鞭效應(yīng)"，即供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的一種需求變異放大現(xiàn)象。由于白酒的生產(chǎn)工藝特點，白酒不僅沒有保質(zhì)期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲藏時間越長往往越具有升值的空間。在白酒景氣周期，白酒價格處于上升通道，一方面廠商可以向經(jīng)銷商渠道進行壓貨，另一方面無論是經(jīng)銷商為代表的渠道端還是居民，都會有一定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加杠桿放大。同樣在白酒景氣下行周期，杠桿也會被刺破，加大了白酒需求量的周期波動性。

2.3 白酒消費者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大眾消費取代三公消費

消費結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：三公消費大幅下降，大眾消費成主流。行業(yè)經(jīng)過2013-2014年的深度調(diào)整，在黃金十年里累計的部分弊病得以出清。一個很明顯的改變是消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，目前我國高端白酒消費結(jié)構(gòu)主要由個人消費和商務(wù)消費為主，在經(jīng)濟形勢不發(fā)生大的變化下，行業(yè)將維持長期穩(wěn)定的發(fā)展。以我國白酒龍頭茅臺為例，限制三公消費之后，黨政軍消費占比已經(jīng)被壓縮到很小的比例。在 2016年3月兩會期間，袁仁國董事長公開表態(tài)，茅臺酒公務(wù)消費比例已降至 1%。而茅臺酒銷量并未由三公消費大幅萎縮而下滑，商務(wù)消費及個人消費已成為公司業(yè)績的主要支撐。經(jīng)過深度壓抑后的消費開始強勢反彈，有效地承接了政務(wù)消費留下的市場空間。

2.4 人均酒精消費仍有提升空間，人口紅利消逝難以支撐消費總量提升

中國人均酒精消費較發(fā)達國家仍有較大差距。世界衛(wèi)生組織(WHO)2018年最新版《全球酒精與健康狀況報告》的數(shù)據(jù)顯示，報告顯示 2016 年中國的人均酒精消費量為7.2 升，相較于2005 年4.1 升、2010 年7.1 升的人均消費量仍保持增長狀態(tài)。與此同時，2016年全球的人均酒精消費量為6.4升，增長速度相對緩慢。在世界范圍內(nèi)，中國的人均酒精消費量遠低于主要的發(fā)達國家，隨著我國社會經(jīng)濟的進步，中國的人均酒精消費量仍有較明顯的提升空間。

可支配收入的提高使得我國人均白酒消費量具備提升的基礎(chǔ)。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，人均可支配收入持續(xù)增加。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入達到了3.92萬元，同比增長率也保持在一個較為穩(wěn)定的水平，這表明人民生活水平在持續(xù)改善。預(yù)計未來我國人均可支配收入仍將保持一定速度的增長。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)顯示，收入越高白酒消費越高，我國白酒消費量具備提升的基礎(chǔ)。

預(yù)計未來我國出生人口和出生率將保持低位，人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢明顯，將難以支撐白酒消費總量的提升。2016年全面開放二胎，當(dāng)年我國的出生人口數(shù)有明顯的上升，但從2017年我國出生率開始回落，其中2018年新生人口為1962年以來最低值，預(yù)計2019年出生人口將創(chuàng)歷史新低，只有1100萬左右。出生人口下降的主要原因有兩個：一是生育成本高導(dǎo)致大家不愿意生;二是由于計劃生育的嚴格執(zhí)行，90年代后出生人數(shù)減少，將在未來很長一段時間導(dǎo)致適齡結(jié)婚和生育人數(shù)的下降。與此同時，我國人口結(jié)構(gòu)加快進入老齡化，65歲以上人口占比從2012年的9.4%提升到2017年的11.4%，且隨著出生人口的降低，未來這一趨勢還會進一步加快。由于白酒的消費以中青年人為主，隨著出生人口的降低和人口結(jié)構(gòu)的老齡化，長期來看，白酒消費總量將難以提升。

2.5 消費結(jié)構(gòu)升級，支撐次高端及以上白酒需求

中產(chǎn)及以上階層持續(xù)穩(wěn)定增長，白酒消費年輕化，次高端及以上白酒具備可觀需求支撐。根據(jù)波士頓咨詢公司預(yù)測，未來中國上層中產(chǎn)(家庭可支配月收入為 1.25-2.4萬元)和富裕人群(家庭可支配月收入在 2.4萬以上)總數(shù)將會持續(xù)擴容，預(yù)計總數(shù)將從 2015年的 5300多萬戶上升到 2020年的接近 1億戶，復(fù)合增速達 13.5%，WHO的報告顯示，人均酒精消費量和經(jīng)濟發(fā)展水平有非常明顯的相關(guān)關(guān)系，未來中國中產(chǎn)及以上階層人數(shù)的增長會給白酒市場帶來新的發(fā)展空間。同時，根據(jù)尼爾森最新研究數(shù)據(jù)顯示，高端白酒消費者年齡段為 30-35 歲，80 后開始成為高端白酒消費的主流群體，白酒消費年齡層次開始年輕化，其中 18-25歲年齡段白酒消費者占比已接近 8%，高端和次高端白酒消費具備可觀的消費者梯度支撐。

消費者白酒消費品牌意識、健康意識逐步增強。隨著人們手中可支配收入的持續(xù)增加，在滿足生存等基本物質(zhì)條件外，人們會爭取更大程度地可能去改善生活，白酒消費理念也發(fā)生變化，人們將更加關(guān)注營養(yǎng)、健康，"少喝酒、喝好酒"將成為一種共識。在這種情況下，全國名優(yōu)酒和地方強勢品牌白酒將會成為人們的首選。

不同檔次白酒逐漸分化，對應(yīng)不同群體的消費需求。白酒檔次逐漸分化，行業(yè)格局得以重構(gòu)。一線高端白酒基本以飛天茅臺、五糧液和國窖1573 為主，二線次高端白酒基本以劍南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒等品牌為主，三線以口子窖、老白干等地方強勢品牌為主。大眾消費集中在0-300元價位檔，次高端集中于300-600元價位檔，次高端白酒目前并沒有大幅提價導(dǎo)致與大眾消費脫節(jié)，升級具備扎實的消費者支撐。不同檔次需求更加健康、理性。

3、供給端：受政策及產(chǎn)能影響較大，集中度處于提升態(tài)勢

3.1 消費稅政策為影響白酒供給主要因素之一

政策方面，消費稅政策為主要的影響因素之一。在行業(yè)政策方面，市場化運作之后消費稅政策的調(diào)整對于白酒企業(yè)的盈利能力以及行業(yè)的景氣度有較大的影響。白酒行業(yè)的消費稅采用從量定額和從價定率相結(jié)合的計稅辦法，是白酒行業(yè)最主要的稅種之一。

從目前披露的年度財報為數(shù)據(jù)來源，主要白酒上市公司的消費稅/收入的比重均在10%以上，其中占比最高的山西汾酒接近19%。以貴州茅臺2018 年財報為例，2018年茅臺的銷售毛利率和凈利率分別91.6%和45.6%，期間費用率為10.2%、銷售稅金比率為14.6%，銷售稅金的變化對利潤的影響程度高于期間費用，而銷售稅金中消費稅的占比接近80%。

歷史上看，消費稅政策的調(diào)整會對白酒行業(yè)景氣度產(chǎn)生影響。白酒消費稅的征收方式不斷完善同時也不斷趨嚴，回顧白酒行業(yè)的景氣周期波動，消費稅政策的重大調(diào)整會對行業(yè)景氣度產(chǎn)生較大的影響。最有代表性的是1998-2003年第二次行業(yè)調(diào)整期間，2001年白酒消費稅新政將白酒的計稅辦法由從價定率調(diào)整為從量定額和從價定率相結(jié)合，加大了白酒行業(yè)的消費稅負擔(dān)，高端酒品牌議價能力較強，可以將消費稅增加的影響轉(zhuǎn)嫁給渠道和消費者，且從量定額的征收對高價酒影響更小，這在一定程度上加速了行業(yè)的調(diào)整。

3.2 名優(yōu)白酒供給受制于微觀產(chǎn)能限制，具有稀缺性

白酒尤其是名優(yōu)白酒供給受微觀產(chǎn)能限制。白酒尤其是優(yōu)質(zhì)名酒的產(chǎn)能限制主要體現(xiàn)在：(1)生產(chǎn)周期的限制：白酒的生產(chǎn)周期相對較長，當(dāng)然不同香型白酒的生產(chǎn)工藝不相同，也就造成不同香型白酒的生產(chǎn)周期不同，一般情況下醬香酒工藝的基酒生產(chǎn)周期最長，生產(chǎn)周期的限制也就會帶來名酒的產(chǎn)能限制。(2)優(yōu)質(zhì)酒出酒率的限制：所謂出酒率就是在特定生產(chǎn)環(huán)境下單位糧食所產(chǎn)出的酒精含量50%的白酒產(chǎn)量，通過生產(chǎn)工藝的改進可以提高名酒優(yōu)質(zhì)酒出酒率，從而增加名酒的供應(yīng)能力。

以貴州茅臺的生產(chǎn)工藝為例，茅臺醬香型白酒生產(chǎn)周期長達6年。茅臺醬香型白酒的生產(chǎn)工藝特點為"三高三長"，"三高"是指茅臺醬香型白酒生產(chǎn)工藝是高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫蒸餾酒;"三長"是指茅臺醬香型白酒基酒生產(chǎn)周期長，大曲貯存時間長，茅臺醬香型白酒基酒酒齡長。茅臺酒大曲貯存時間長達六個月才能流入制曲生產(chǎn)使用，比其他白酒多存3-4個月，制曲及貯存一年、制酒生產(chǎn)一年、且需要長達三年以上貯存才能勾兌、勾兌后還需要再貯存一年，總計需要6年，這樣茅臺酒的實際供應(yīng)就會嚴格受限于生產(chǎn)周期以及生產(chǎn)流程中的基酒產(chǎn)量限制。

盡管近兩年國內(nèi)白酒總產(chǎn)量有所下滑，但是國內(nèi)白酒產(chǎn)能卻持續(xù)增長，以保證長期白酒供應(yīng)。具體來看，2001-2017年，中國白酒產(chǎn)能不斷增加，但新增產(chǎn)能趨于理性回歸。2001年至今，盡管國內(nèi)白酒新增產(chǎn)能波動變化，但均為正值，且自2004年開始有顯著增加，并在2007年創(chuàng)下歷史峰值，當(dāng)年新增產(chǎn)能達518萬噸/年;但自2008年開始，白酒新增產(chǎn)能保持相對穩(wěn)定。2015年開始，白酒年新增產(chǎn)能均在140萬噸以下，處于近十年的較低水平，主要是因為前幾年國內(nèi)白酒庫存增長、產(chǎn)能過剩，白酒生產(chǎn)理性回歸所致。

3.3 白酒進出口量極低，國內(nèi)需求長期依賴國內(nèi)自給滿足

我國白酒以國內(nèi)自給自足為主，出口和進口量占國內(nèi)產(chǎn)量的比例極低。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2018年，我國白酒出口量為1715萬升，進口量為263萬升，而同期我國白酒產(chǎn)量為871萬千升，白酒出口量和進口量占我國白酒產(chǎn)量的比例分別為0.2%和0.03%，即我國白酒是個相對封閉的市場，以自給自足為主。

白酒出口量遠大于進口量，近兩年白酒進口增速明顯高于出口增速。白酒出口量遠大于進口量，2018年白酒出口量1715萬升，而進口量僅有263萬升�？梢�，目前國內(nèi)居民對洋酒的接受度還不高。不過，2016年至今，白酒進口量增速明顯快于出口量，這與近年來國內(nèi)白酒產(chǎn)量及增速下滑密切相關(guān)。近年來白酒出口量增速持續(xù)低迷，表明白酒走向全球市場仍面臨巨大挑戰(zhàn)。可見，未來國內(nèi)白酒消費需求依然是拉動白酒行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力，而國內(nèi)白酒消費需求又有賴于國內(nèi)自產(chǎn)來滿足。

3.4 我國白酒CR5僅18%，對比歐美烈性酒CR5為66%有較大提升空間

行業(yè)前5占比僅為18%，行業(yè)集中度提升趨勢，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，目前我國白酒生產(chǎn)企業(yè)大約有20000多家，而規(guī)模以上的企業(yè)則不到1500家。同時由于不同地區(qū)對白酒的文化、品味和口味的要求也有所不同，這導(dǎo)致市場分散化現(xiàn)象明顯，市場集中度偏低。目前我國白酒行業(yè)市占率前5的占比大約為18%，而國外烈酒行業(yè)的前5大品牌占比大約為66%，集中度還有較大的提升空間。而近年來由于消費升級趨勢，雖然白酒消費總量下降，但高端頭部企業(yè)的銷售量卻在提升，預(yù)計未來行業(yè)分化會繼續(xù)進行，白酒集中度有望進一步提升。

4、政策是引發(fā)周期變動的重要因素，此輪周期行業(yè)分化加劇

4.1 行業(yè)具有周期性，政策是引發(fā)白酒周期變動的重要因素

白酒行業(yè)具有周期性，白酒相關(guān)政策是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動重要因素。白酒行業(yè)具有特殊的行業(yè)屬性和消費屬性，毛利率高，稅收高，每當(dāng)行業(yè)消費出現(xiàn)過熱時，政府就會出臺政策進行限制，因此白酒行業(yè)對政策的敏感度很高，政策的變動是引發(fā)白酒行業(yè)周期變動的重要因素。過往三十年周期變動均由政策引發(fā)，經(jīng)歷了三輪政策打壓。

近二十年我國白酒行業(yè)經(jīng)歷了四個典型發(fā)展階段。其中1998-2003年由于政務(wù)打壓，白酒行業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期;2003-2012年隨著社會經(jīng)濟的進步和產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展，產(chǎn)量、價格迅速增加，為白酒行業(yè)的黃金發(fā)展期;2013-2015年由于整治三公消費，白酒產(chǎn)量增速大幅降低后整個行業(yè)進入深度調(diào)整期，2015年至今白酒行業(yè)進入分化加劇期。

4.2 1998-2003年：政務(wù)打壓，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

國家出臺系列高壓政策打壓白酒消費。1998年之前，由于改革發(fā)展熱潮，推動白酒行業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展期，白酒從賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場，酒企紛紛重視營銷，重金投入媒體宣傳。1995年，秦池酒廠以666萬元中標(biāo)央視黃金廣告段成為央視標(biāo)王，由此一夜成名，身價倍增。1996年，秦池以3.2億元的天價再度成為"標(biāo)王"。然而，該行為引發(fā)社會強烈反響，疊加公務(wù)消費白酒失控，使白酒自1996年開始成為眾矢之的，自此，國家出臺一系列政策打壓白酒行業(yè)。包括23個部委聯(lián)合簽署公務(wù)宴不喝白酒，十項禁酒令，糧食類白酒廣告宣傳費不得稅前扣除，在電視臺黃金時段白酒廣告不能多于4條，增加消費稅，實施生產(chǎn)許可證等措施。

白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端向高端轉(zhuǎn)型。政策的一系列打壓，加上1999年亞洲金融危機的影響，中國經(jīng)濟硬著陸，消費陷入疲軟，白酒行業(yè)進入寒冬，很多酒企滑至破產(chǎn)邊緣，白酒行業(yè)產(chǎn)量逐年遞減，從1997年的709萬千升銳減至2003年的331萬千升。低價白酒企業(yè)生存更加艱難，保住價格是提升企業(yè)盈利的途徑。2001年國家出臺從量稅政策，給走低價策略的白酒企業(yè)最后一擊。于是，白酒企業(yè)紛紛進行產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從低端酒向高端酒轉(zhuǎn)型。五糧液采取豐富產(chǎn)品線來保住價格，大部分其它品牌采取了開發(fā)超高端大單品的模式，揭開了白酒企業(yè)雙品牌運作的先河。

4.3 2003-2012年：我國白酒發(fā)展的黃金十年

投資驅(qū)動的宏觀經(jīng)濟帶動以政務(wù)消費為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升。我國白酒行業(yè)黃金十年的繁榮主要由需求因素驅(qū)動，白酒需求增長一方面受到宏觀經(jīng)濟驅(qū)動，另一方面也與需求結(jié)構(gòu)有關(guān)：

⚫ 宏觀經(jīng)濟方面，03-12年我國GDP保持快速增長，大多數(shù)年份增速在10%以上;在構(gòu)成GDP 的三駕馬車中，投資占據(jù)重要比重，固投增速始終保持在20%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、基建投資增速持續(xù)高位，經(jīng)濟高景氣下頻繁的商業(yè)商務(wù)活動大力拉動了白酒需求。

⚫ 需求結(jié)構(gòu)方面，政務(wù)消費和商務(wù)消費占總需求的80%以上，三公和商務(wù)活動主導(dǎo)中高端白酒消費，而且價格敏感度較低，表現(xiàn)出消費層次和產(chǎn)品價格不斷提升。

綜上，高景氣的宏觀經(jīng)濟帶動以政務(wù)消費為主導(dǎo)的白酒需求迅速提升，白酒行業(yè)迎來黃金十年。

量價齊升，業(yè)績高速增長。從產(chǎn)量和銷售量的層面看層面來看，量價方面，十年間白酒行業(yè)產(chǎn)量從 331 萬千升增至 1153 萬千升， 年平均增長率高達15%;白酒行業(yè)的銷售量則從330萬千升增至1127萬千升;白酒產(chǎn)品出廠價格也大幅飆升，茅臺價格從最初的268元上升至819元，國窖1573則從268元上升到999元。

在黃金十年期間，國內(nèi)白酒行業(yè)經(jīng)歷了兩次發(fā)展時期和一次下跌時期：

⚫ 2003-2007年，經(jīng)濟和投資發(fā)展的黃金時期，白酒價格快速提高。此階段我國經(jīng)濟處于高速增長期，GDP 增速、固投增速均處于歷史高位，經(jīng)濟高景氣對白酒消費形成支撐。需求端以政府需求為主，由于政府消費具有價格不敏感的特征，白酒消費價格帶被快速拉高。同時2005年前"茅五劍"等核心產(chǎn)品已經(jīng)家喻戶曉，五糧液成為一代酒王，茅臺也持續(xù)高增長，價格定位清晰;老窖和水井高端新品橫空出世;劍南春、郎酒、洋河在03年前后相繼改制，核心產(chǎn)品推出，名酒已經(jīng)完成騰飛的準備。

⚫ 2008年，在宏觀經(jīng)濟波動引發(fā)的調(diào)整中，行業(yè)調(diào)整一損俱損。2008年金融危機爆發(fā)，美國GDP近20年來首次負增長，危機迅速蔓延至國內(nèi)，導(dǎo)致國內(nèi)總量經(jīng)濟增速下行，2008年Q4開始GDP連續(xù)三個季度僅取得個位數(shù)增長，固投增速也首次低于20%。從產(chǎn)業(yè)背景來看，08年供給端并未出現(xiàn)明顯波動，白酒產(chǎn)量增速仍然維持此前的較高水平，需求端受經(jīng)濟影響有所下降，受此影響，08 年白酒行業(yè)出現(xiàn)一波快速調(diào)整。

⚫ 2009-2012年，四萬億計劃超預(yù)期，白酒產(chǎn)能迅速擴張。經(jīng)濟背景來看，2008年國家出臺4萬億刺激經(jīng)濟計劃，隨后各地政府跟隨推出投資計劃，市場信心得以提振，消費潛力大大激發(fā)。一方面，固投、地產(chǎn)投資拉動白酒政務(wù)、商務(wù)需求升溫，高端、次高端白酒最為受益;另一方面，經(jīng)濟回暖提高居民收入水平，高中低價位帶均迎來快速擴容。從產(chǎn)業(yè)背景來看，由于白酒行業(yè)技術(shù)和資本門檻相對較低，在高價格、高毛利的利益驅(qū)動下各類酒企產(chǎn)能不斷擴張，地方政府對酒企的扶持也對其起到了推進作用。

總的來看，這一階段除了行業(yè)自身的發(fā)展外，經(jīng)濟發(fā)展與政府消費在需求端的拉動起到了非常重要的作用。

4.4 2013-2015年：整治三公消費，白酒從高端向低端延伸

2013-2014年三公消費政策壓制，行業(yè)產(chǎn)銷量開始下降甚至出現(xiàn)負增長。本輪下行周期則主要受制于政策層面的打壓。國務(wù)院2011年3月要求中央政府公開"三公經(jīng)費"，2012年4月要求各省級政府公開"三公經(jīng)費"，高端白酒作為直接限制消費對象受到重創(chuàng)，白酒銷售出現(xiàn)斷崖式下滑。從經(jīng)濟大環(huán)境來看，該階段我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境并未發(fā)生明顯變化，GDP增速保持在7%左右，投資活動相對平穩(wěn)。從產(chǎn)業(yè)背景來看，白酒產(chǎn)量增速從此前約20%下降至不足10%，需求惡化更為明顯，三公擠出、去庫存致使白酒需求大幅萎縮。

高端酒企受到?jīng)_擊最大，紛紛降價并推出中低端系列產(chǎn)品。政務(wù)打壓導(dǎo)致高價酒無人購買，市場價格一路下降。2013年12月茅臺的"一批價"跌破900元，從每瓶910元降至850元。2012年春節(jié)前53度飛天茅臺零售價突破2000元，2013年12月在一些超市和酒類專賣店，53度飛天茅臺的價格只在1200元上下。在價格下降之后，大量民間需求涌現(xiàn)，從而使高端酒的消費結(jié)構(gòu)開始發(fā)生改變。此外，高端酒企主動進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，推出中端系列產(chǎn)品。五糧液公司推出價位在200元至500元的3款名為頭曲、特曲、特曲精選的新酒，茅臺推出仁酒、賴茅等中檔價位新品，瀘州老窖推出窖齡酒等。

4.5 2015年至今：白酒產(chǎn)銷總量下降，酒企分化加劇，盈利提升

白酒產(chǎn)量進入產(chǎn)銷下行階段。這一階段宏觀經(jīng)濟增長速度有所下降，GDP增速維持在6.5%-7%，投資活動熱度下降。從產(chǎn)業(yè)背景來看，我國白酒產(chǎn)量進入到產(chǎn)銷總量下行階段，白酒產(chǎn)量從2016年1358萬千升減至2018年的817萬千升，2019年1-10月進一步減至635萬千升。

高檔酒停止降價，開啟新一輪漲價周期。與此同時，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，消費對GDP的貢獻占比增加，居民人均收入快速提升，中高收入人群的數(shù)量增加給高端白酒消費的復(fù)蘇帶來了新的推動力，高檔酒停止降價，開啟新一輪漲價周期。2015年8月，52度五糧液(普五)的出廠價格由每瓶609元調(diào)整到659元，同月，飛天茅臺的終端價格從1099元調(diào)整到1199元，漲幅近一成。2016年3月，五糧液再次宣布普通出廠價恢復(fù)到679元。2016年5月，瀘州老窖漲價15%，漲價后38度國窖1573中國品味零售價為1888元，團購價為1450元;52度國窖1573中國品味零售價為2588元，團購價位1980元。2016年7月，茅臺的一批價從每瓶850元漲至900元，并于當(dāng)年8月再次漲至965元，此后一路上漲，2019年茅臺一批價已突破2000元。

行業(yè)分化加劇，龍頭企業(yè)擠壓式增長。行業(yè)總體規(guī)模下降，存量市場競爭加劇。全國名酒開始加快推進品牌，產(chǎn)品，渠道和組織等全方位的市場下沉，極大地擠壓了全國大范圍的區(qū)域性品牌的生存空間，一些中小酒企退出了市場或是被大酒企收購，龍頭企業(yè)的市場份額逐步擴大。規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從2015年的1563個下降到2018年的1445個。

雖然白酒行業(yè)整體銷售規(guī)模下降，但龍頭提價以及集中度提升，行業(yè)總體盈利能力提升。由于高端白酒提價，以及集中度向頭部集中，規(guī)模以上酒企的利潤總額從2016年的797億元增加至2018年1251億元，利潤增速重回兩位數(shù)，2017年、2018年的同比增速分別為29.1%和21.6%。

5、投資建議

在宏觀經(jīng)濟增速下行，以及人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，預(yù)計我國白酒消費總量將穩(wěn)中有降。消費升級在各個消費行業(yè)中都在快速發(fā)酵，白酒行業(yè)也如此，高端白酒由于品牌效應(yīng)、稀缺性、保值增值性，將進一步擠壓中低端白酒的生存空間，集中度提升。

過去幾年，高端白酒通過漲價享受了量價齊升，但由于宏觀經(jīng)濟增速下行，高端白酒進一步漲價可能面臨壓力。因此，明年高端白酒龍頭，收入增量可能主要來自集中度提升帶來的量增，仍將保持相對穩(wěn)健的增長。

在類滯脹的宏觀環(huán)境，以及外資持續(xù)流入的大背景下，白酒仍是市場偏好的板塊。維持行業(yè)"強于大市"投資評級，建議重點關(guān)注高端及次高端白酒龍頭企業(yè)。