投資要點
短期市場噪音實屬正常，中長期板塊信心仍足。今年以來食品飲料累計漲幅明顯，再度跑出顯著超額收益，截止11月底，2019年申萬食品飲料指數(shù)上漲65.07%，漲幅位居全行業(yè)第一，且機構抱團明顯，板塊持倉不斷創(chuàng)歷史新高。在這樣的背景下，近期部分機構資金為鎖定全年收益而作出一定減倉或調(diào)倉，短期噪音對板塊產(chǎn)生階段性影響，實屬正常。但是我們對板塊的信心來自于對產(chǎn)業(yè)基本面的理解，食品飲料商業(yè)模式好、韌性強，消費升級以及品牌集中依舊是食品飲料最主要的邏輯，龍頭企業(yè)具備明顯的品牌優(yōu)勢，有望獲取更好的成長，我們繼續(xù)看好各個細分領域龍頭的投資機會。
白酒：近期噪音較多，板塊出現(xiàn)調(diào)整。本周茅臺批價2300-2330元，普五批價900-910元，名酒批價繼續(xù)保持平穩(wěn)。本周白酒板塊整體出現(xiàn)調(diào)整，白酒(申萬)指數(shù)下跌3.54%，貴州茅臺下跌5.44%，我們認為主要有以下三點原因，我們一一作出解讀：
1)噪音一：消費稅會影響行業(yè)嗎?據(jù)云酒頭條報道，消費稅法征求意見稿有望在年底前公布，公開征求關于消費稅征收環(huán)節(jié)后移的意見，引發(fā)了市場對于可能將白酒納入征收范圍的猜測。我們認為，正如我們之前分析的，首先由于白酒流通渠道復雜、可控性差，因此消費稅對白酒征收難度大、可行性低;其次即便征收，對高端酒而言可以將消費稅轉(zhuǎn)嫁給流通環(huán)節(jié)，反而能一定程度增厚廠家利潤，對渠道力弱的酒企會壓縮渠道利潤而產(chǎn)生負面影響，因此將加劇行業(yè)分化，高端酒相對受益，因此應辯證看待這一政策的影響。
2)噪音二：茅臺搭售影響提價嗎?據(jù)云酒頭條報道，本周“標準與認證服務發(fā)展論壇”上透露今年春節(jié)期間茅臺酒仍將以1499元的價格銷售，但同時需購買500元的貴州特產(chǎn)，引發(fā)了市場對于年底茅臺不提價的預期。我們認為，首先不必過于糾結(jié)提價時點，當前需求持續(xù)強勁使得量價主動權掌握在廠家手中，茅臺有能力通過量價配合(提價或放量)的方式保障明年業(yè)績穩(wěn)健增長;其次當前豐厚的渠道價差為茅臺提供了充足的提價基礎，未來茅臺渠道價差終將回歸正常。
3)噪音三：機構抱團結(jié)束了嗎?臨近年底部分抱團資金提前兌現(xiàn)盈利，可以看到除白酒外醫(yī)藥板塊也明顯下跌，恒瑞、愛爾本周分別下跌3.46%、4.93%。我們認為，這屬于年底資金的正常行為，與基本面無關，事實上在明年宏觀經(jīng)濟放緩、外部不確定性事件增多的背景下，名酒等核心資產(chǎn)的稀缺性將持續(xù)得到強化，機構抱團遠沒有結(jié)束，因此近期適當調(diào)整反而為明年留出更多空間。
展望未來，經(jīng)過近期調(diào)整后板塊估值重新變得有吸引力，茅臺、五糧液、老窖、古井、順鑫對應明年僅27、22、20、19、23倍，對應明年15%-30%的業(yè)績增速以及增長的確定性而言，當前估值并不算貴，板塊重現(xiàn)配置良機。我們繼續(xù)堅持“淡化估值波動，賺業(yè)績增長的錢”的觀點，重點推薦具備剛需屬性、業(yè)績穩(wěn)健增長的高端酒茅臺、五糧液、瀘州老窖與低端酒龍頭順鑫農(nóng)業(yè)，以及成長性較高的區(qū)域龍頭古井、今世緣、汾酒。
口子窖：積極調(diào)整，渠道深化，加大經(jīng)銷商管控，新品逐漸步入正軌。1)關于Q3業(yè)績，一方面由于內(nèi)部調(diào)整，渠道下沉不及預期，另一方面新產(chǎn)品受包裝材料限制而不及預期，實際上大部分市場表現(xiàn)不錯，主要是個別市場表現(xiàn)欠佳所致。2)關于初夏、仲秋兩款新品，首先包裝設計上脫離傳統(tǒng)年份產(chǎn)品，價位上處于價格帶之間的戰(zhàn)術產(chǎn)品，短期希望打開市場，長期希望從兩個價格帶形成不同風格，當前市場反饋很好，將加大終端推廣力度;3)關于Q4發(fā)貨進度，兩款新品發(fā)貨仍受包材限制、但相比以前好轉(zhuǎn)，預計12月底之前新品將實現(xiàn)正常發(fā)貨。4)關于Q4費用投放，繼續(xù)堅持以酒店、超市、煙酒店、流通為主的渠道深化，一方面提高占有率，另一方面深入城郊、鄉(xiāng)鎮(zhèn)進行下沉，費用率短期可能提升，但利于長期發(fā)展。5)關于經(jīng)銷商管控，公司整體以經(jīng)銷商為主導的方式不會變，但會提高對經(jīng)銷商的要求與引導，通過派辦事處人員的方式跟蹤經(jīng)銷商，保證政策落實、支持到位，以促進經(jīng)銷商精力和資源更加集中，更好地應對競爭并且彌補原來的不足。6)關于競爭格局，今年安徽市場競爭格局出現(xiàn)顯著變化，競品增多，川酒、蘇酒紛紛入局，搶占部分中高端市場，公司為此對市場進行了一一研判，制定了整改方案以適應新的市場格局。
啤酒：噸酒收入與噸成本增速差擴大推動盈利能力快速提升，明年一季度業(yè)績值得期待。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年1-10月啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計產(chǎn)量為3343.14萬千升，同比增長1.05%;銷售收入為1384.95億元，同比增長6.17%;利潤總額為139.12億元，同比增長16.11%。1-10月啤酒行業(yè)保持5%左右的價格提升速度，延續(xù)了前三季度的趨勢，主要受益于結(jié)構升級以及二季度以來增值稅下調(diào)紅利。前十月利潤總額增長16.11%，高于前三季度的13.88%，反應出10月行業(yè)利潤增長良好。一方面噸酒收入延續(xù)了穩(wěn)健提升的趨勢;另一方面噸酒成本環(huán)比企穩(wěn)，在2018H2成本大幅上漲的情況下，成本同比增幅收窄。噸價與噸成本增速剪刀差擴大，利潤率加速提升。展望明年，一季度受益結(jié)構升級+提價預期落地+增值稅下調(diào)三重利好，ASP增速和利潤增速均有望超預期。該種情況在2019Q2同樣出現(xiàn)過，青啤今年單二季度ASP增長6%，扣非利潤增長35%，均大幅超市場預期。因此我們認為明年一季度啤酒業(yè)績增長值得重點關注。明年全年看，在噸酒收入持續(xù)提升的情況下，玻瓶價格預計高位企穩(wěn)，大麥價格有望進入下行周期，成本端壓力進一步減弱。我們認為明年毛利率對比今年有望加速提升，繼續(xù)重點推薦青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒。
伊利股份：收入穩(wěn)健，10月買贈減弱，預計銷售費用率下降。1)根據(jù)我們草根調(diào)研，全國常溫液態(tài)奶10月收入增速預計10%以上，根據(jù)樣本調(diào)研估算，預計安慕希系列收入增速在15%+，其中原味增速8-10%，高端系列果粒+PET增速20%+。金典系列增速15-20%，其中金典夢幻蓋增速較快，有機+娟姍等高端系列占比不斷提升�；A白奶略有缺貨，價格堅挺，收入增速接近10%。優(yōu)酸乳增速較快。2)買贈同比環(huán)比放緩。給經(jīng)銷商搭贈力度基本從9月的買二贈一減弱到買三贈一，預計單箱價格變相提升12%�；A白奶10月缺貨，因此終端價繼續(xù)提升;金典夢幻蓋終端價格82.8元/箱(12瓶)，拆瓶價9.9元/瓶，11月-12月預計改10瓶包裝，單箱價降低，但是瓶價提升，類似變相提價。蒙牛買贈反饋也略有減弱，但陳列費預計增加，整體費用平穩(wěn)。10月庫存新鮮度管理后，目前庫存良性。3)伊利銷售費用率預計同比下降。8-9月開始渠道費用管控嚴格。預計年底渠道費用率平穩(wěn)或略有下降。我們草根調(diào)研Q4綜藝贊助略有減少，預計廣告費用同比下降。4)我們預計兩強收入在沒有大品類新品的驅(qū)動下，收入會自然放緩。原奶價格上漲大背景下，Q2、Q3高端買贈加大是最后的價格戰(zhàn)PK。從原奶漲價，渠道價格體系維護，和經(jīng)銷商利潤率穩(wěn)定角度考慮，未來大趨勢買贈減弱。5)從前三季度業(yè)績完成看，我們計算Q4扣非利潤/歸母利潤增速在-9%以上即可完成2019年股權激勵解鎖目標考核。結(jié)合19Q4跟蹤，預計利潤有望超預期。伊利下有5年股權激勵業(yè)績保底，向上利潤彈性來自買贈減弱和銷售費用率下降，攻守兼?zhèn)洌e極推薦。
11月組合：順鑫、啤酒表現(xiàn)靚麗。本月推薦組合標的漲跌幅分別為貴州茅臺(-4.32%)、古井貢酒(-2.03%)、順鑫農(nóng)業(yè)(10.00%)、青島啤酒(7.85%)、安琪酵母(0.10%)，組合收益率為2.32%。同期上證綜指下跌1.95%，組合領先上證綜指4.27%。
投資策略：近期消費總體表現(xiàn)穩(wěn)健，茅臺價格的回落也實屬正常，我們了解茅臺的開瓶率比較高，無需過多擔心社會庫存。中長期來看，行業(yè)結(jié)構性機會依舊明顯，我們長期最看好高端白酒。重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等;啤酒板塊行業(yè)拐點已現(xiàn)，持續(xù)推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等，保健品行業(yè)建議關注湯臣倍健，肉制品行業(yè)積極關注龍頭雙匯發(fā)展等。
風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。
