白酒板塊：市場(chǎng)的噪音與行業(yè)未來(lái)展望

投資要點(diǎn)

短期市場(chǎng)噪音實(shí)屬正常，中長(zhǎng)期板塊信心仍足。今年以來(lái)食品飲料累計(jì)漲幅明顯，再度跑出顯著超額收益，截止11月底，2019年申萬(wàn)食品飲料指數(shù)上漲65.07%，漲幅位居全行業(yè)第一，且機(jī)構(gòu)抱團(tuán)明顯，板塊持倉(cāng)不斷創(chuàng)歷史新高。在這樣的背景下，近期部分機(jī)構(gòu)資金為鎖定全年收益而作出一定減倉(cāng)或調(diào)倉(cāng)，短期噪音對(duì)板塊產(chǎn)生階段性影響，實(shí)屬正常。但是我們對(duì)板塊的信心來(lái)自于對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面的理解，食品飲料商業(yè)模式好、韌性強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí)以及品牌集中依舊是食品飲料最主要的邏輯，龍頭企業(yè)具備明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，有望獲取更好的成長(zhǎng)，我們繼續(xù)看好各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭的投資機(jī)會(huì)。

白酒：近期噪音較多，板塊出現(xiàn)調(diào)整。本周茅臺(tái)批價(jià)2300-2330元，普五批價(jià)900-910元，名酒批價(jià)繼續(xù)保持平穩(wěn)。本周白酒板塊整體出現(xiàn)調(diào)整，白酒(申萬(wàn))指數(shù)下跌3.54%，貴州茅臺(tái)下跌5.44%，我們認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)原因，我們一一作出解讀：

1)噪音一：消費(fèi)稅會(huì)影響行業(yè)嗎?據(jù)云酒頭條報(bào)道，消費(fèi)稅法征求意見(jiàn)稿有望在年底前公布，公開(kāi)征求關(guān)于消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移的意見(jiàn)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于可能將白酒納入征收范圍的猜測(cè)。我們認(rèn)為，正如我們之前分析的，首先由于白酒流通渠道復(fù)雜、可控性差，因此消費(fèi)稅對(duì)白酒征收難度大、可行性低;其次即便征收，對(duì)高端酒而言可以將消費(fèi)稅轉(zhuǎn)嫁給流通環(huán)節(jié)，反而能一定程度增厚廠家利潤(rùn)，對(duì)渠道力弱的酒企會(huì)壓縮渠道利潤(rùn)而產(chǎn)生負(fù)面影響，因此將加劇行業(yè)分化，高端酒相對(duì)受益，因此應(yīng)辯證看待這一政策的影響。

2)噪音二：茅臺(tái)搭售影響提價(jià)嗎?據(jù)云酒頭條報(bào)道，本周“標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)證服務(wù)發(fā)展論壇”上透露今年春節(jié)期間茅臺(tái)酒仍將以1499元的價(jià)格銷售，但同時(shí)需購(gòu)買500元的貴州特產(chǎn)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于年底茅臺(tái)不提價(jià)的預(yù)期。我們認(rèn)為，首先不必過(guò)于糾結(jié)提價(jià)時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前需求持續(xù)強(qiáng)勁使得量?jī)r(jià)主動(dòng)權(quán)掌握在廠家手中，茅臺(tái)有能力通過(guò)量?jī)r(jià)配合(提價(jià)或放量)的方式保障明年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng);其次當(dāng)前豐厚的渠道價(jià)差為茅臺(tái)提供了充足的提價(jià)基礎(chǔ)，未來(lái)茅臺(tái)渠道價(jià)差終將回歸正常。

3)噪音三：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)結(jié)束了嗎?臨近年底部分抱團(tuán)資金提前兌現(xiàn)盈利，可以看到除白酒外醫(yī)藥板塊也明顯下跌，恒瑞、愛(ài)爾本周分別下跌3.46%、4.93%。我們認(rèn)為，這屬于年底資金的正常行為，與基本面無(wú)關(guān)，事實(shí)上在明年宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、外部不確定性事件增多的背景下，名酒等核心資產(chǎn)的稀缺性將持續(xù)得到強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，因此近期適當(dāng)調(diào)整反而為明年留出更多空間。

展望未來(lái)，經(jīng)過(guò)近期調(diào)整后板塊估值重新變得有吸引力，茅臺(tái)、五糧液、老窖、古井、順鑫對(duì)應(yīng)明年僅27、22、20、19、23倍，對(duì)應(yīng)明年15%-30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约霸鲩L(zhǎng)的確定性而言，當(dāng)前估值并不算貴，板塊重現(xiàn)配置良機(jī)。我們繼續(xù)堅(jiān)持“淡化估值波動(dòng)，賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢”的觀點(diǎn)，重點(diǎn)推薦具備剛需屬性、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的高端酒茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖與低端酒龍頭順鑫農(nóng)業(yè)，以及成長(zhǎng)性較高的區(qū)域龍頭古井、今世緣、汾酒。

口子窖：積極調(diào)整，渠道深化，加大經(jīng)銷商管控，新品逐漸步入正軌。1)關(guān)于Q3業(yè)績(jī)，一方面由于內(nèi)部調(diào)整，渠道下沉不及預(yù)期，另一方面新產(chǎn)品受包裝材料限制而不及預(yù)期，實(shí)際上大部分市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，主要是個(gè)別市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳所致。2)關(guān)于初夏、仲秋兩款新品，首先包裝設(shè)計(jì)上脫離傳統(tǒng)年份產(chǎn)品，價(jià)位上處于價(jià)格帶之間的戰(zhàn)術(shù)產(chǎn)品，短期希望打開(kāi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期希望從兩個(gè)價(jià)格帶形成不同風(fēng)格，當(dāng)前市場(chǎng)反饋很好，將加大終端推廣力度;3)關(guān)于Q4發(fā)貨進(jìn)度，兩款新品發(fā)貨仍受包材限制、但相比以前好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)12月底之前新品將實(shí)現(xiàn)正常發(fā)貨。4)關(guān)于Q4費(fèi)用投放，繼續(xù)堅(jiān)持以酒店、超市、煙酒店、流通為主的渠道深化，一方面提高占有率，另一方面深入城郊、鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行下沉，費(fèi)用率短期可能提升，但利于長(zhǎng)期發(fā)展。5)關(guān)于經(jīng)銷商管控，公司整體以經(jīng)銷商為主導(dǎo)的方式不會(huì)變，但會(huì)提高對(duì)經(jīng)銷商的要求與引導(dǎo)，通過(guò)派辦事處人員的方式跟蹤經(jīng)銷商，保證政策落實(shí)、支持到位，以促進(jìn)經(jīng)銷商精力和資源更加集中，更好地應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)并且彌補(bǔ)原來(lái)的不足。6)關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局，今年安徽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)顯著變化，競(jìng)品增多，川酒、蘇酒紛紛入局，搶占部分中高端市場(chǎng)，公司為此對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了一一研判，制定了整改方案以適應(yīng)新的市場(chǎng)格局。

啤酒：噸酒收入與噸成本增速差擴(kuò)大推動(dòng)盈利能力快速提升，明年一季度業(yè)績(jī)值得期待。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年1-10月啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)產(chǎn)量為3343.14萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)1.05%;銷售收入為1384.95億元，同比增長(zhǎng)6.17%;利潤(rùn)總額為139.12億元，同比增長(zhǎng)16.11%。1-10月啤酒行業(yè)保持5%左右的價(jià)格提升速度，延續(xù)了前三季度的趨勢(shì)，主要受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)以及二季度以來(lái)增值稅下調(diào)紅利。前十月利潤(rùn)總額增長(zhǎng)16.11%，高于前三季度的13.88%，反應(yīng)出10月行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)良好。一方面噸酒收入延續(xù)了穩(wěn)健提升的趨勢(shì);另一方面噸酒成本環(huán)比企穩(wěn)，在2018H2成本大幅上漲的情況下，成本同比增幅收窄。噸價(jià)與噸成本增速剪刀差擴(kuò)大，利潤(rùn)率加速提升。展望明年，一季度受益結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)預(yù)期落地+增值稅下調(diào)三重利好，ASP增速和利潤(rùn)增速均有望超預(yù)期。該種情況在2019Q2同樣出現(xiàn)過(guò)，青啤今年單二季度ASP增長(zhǎng)6%，扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)35%，均大幅超市場(chǎng)預(yù)期。因此我們認(rèn)為明年一季度啤酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注。明年全年看，在噸酒收入持續(xù)提升的情況下，玻瓶?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)高位企穩(wěn)，大麥價(jià)格有望進(jìn)入下行周期，成本端壓力進(jìn)一步減弱。我們認(rèn)為明年毛利率對(duì)比今年有望加速提升，繼續(xù)重點(diǎn)推薦青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒。

伊利股份：收入穩(wěn)健，10月買贈(zèng)減弱，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率下降。1)根據(jù)我們草根調(diào)研，全國(guó)常溫液態(tài)奶10月收入增速預(yù)計(jì)10%以上，根據(jù)樣本調(diào)研估算，預(yù)計(jì)安慕希系列收入增速在15%+，其中原味增速8-10%，高端系列果粒+PET增速20%+。金典系列增速15-20%，其中金典夢(mèng)幻蓋增速較快，有機(jī)+娟姍等高端系列占比不斷提升。基礎(chǔ)白奶略有缺貨，價(jià)格堅(jiān)挺，收入增速接近10%。優(yōu)酸乳增速較快。2)買贈(zèng)同比環(huán)比放緩。給經(jīng)銷商搭贈(zèng)力度基本從9月的買二贈(zèng)一減弱到買三贈(zèng)一，預(yù)計(jì)單箱價(jià)格變相提升12%�；�礎(chǔ)白奶10月缺貨，因此終端價(jià)繼續(xù)提升;金典夢(mèng)幻蓋終端價(jià)格82.8元/箱(12瓶)，拆瓶?jī)r(jià)9.9元/瓶，11月-12月預(yù)計(jì)改10瓶包裝，單箱價(jià)降低，但是瓶?jī)r(jià)提升，類似變相提價(jià)。蒙牛買贈(zèng)反饋也略有減弱，但陳列費(fèi)預(yù)計(jì)增加，整體費(fèi)用平穩(wěn)。10月庫(kù)存新鮮度管理后，目前庫(kù)存良性。3)伊利銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)同比下降。8-9月開(kāi)始渠道費(fèi)用管控嚴(yán)格。預(yù)計(jì)年底渠道費(fèi)用率平穩(wěn)或略有下降。我們草根調(diào)研Q4綜藝贊助略有減少，預(yù)計(jì)廣告費(fèi)用同比下降。4)我們預(yù)計(jì)兩強(qiáng)收入在沒(méi)有大品類新品的驅(qū)動(dòng)下，收入會(huì)自然放緩。原奶價(jià)格上漲大背景下，Q2、Q3高端買贈(zèng)加大是最后的價(jià)格戰(zhàn)PK。從原奶漲價(jià)，渠道價(jià)格體系維護(hù)，和經(jīng)銷商利潤(rùn)率穩(wěn)定角度考慮，未來(lái)大趨勢(shì)買贈(zèng)減弱。5)從前三季度業(yè)績(jī)完成看，我們計(jì)算Q4扣非利潤(rùn)/歸母利潤(rùn)增速在-9%以上即可完成2019年股權(quán)激勵(lì)解鎖目標(biāo)考核。結(jié)合19Q4跟蹤，預(yù)計(jì)利潤(rùn)有望超預(yù)期。伊利下有5年股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)保底，向上利潤(rùn)彈性來(lái)自買贈(zèng)減弱和銷售費(fèi)用率下降，攻守兼?zhèn)�，積極推薦。

11月組合：順鑫、啤酒表現(xiàn)靚麗。本月推薦組合標(biāo)的漲跌幅分別為貴州茅臺(tái)(-4.32%)、古井貢酒(-2.03%)、順鑫農(nóng)業(yè)(10.00%)、青島啤酒(7.85%)、安琪酵母(0.10%)，組合收益率為2.32%。同期上證綜指下跌1.95%，組合領(lǐng)先上證綜指4.27%。

投資策略：近期消費(fèi)總體表現(xiàn)穩(wěn)健，茅臺(tái)價(jià)格的回落也實(shí)屬正常，我們了解茅臺(tái)的開(kāi)瓶率比較高，無(wú)需過(guò)多擔(dān)心社會(huì)庫(kù)存。中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊明顯，我們長(zhǎng)期最看好高端白酒。重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等;啤酒板塊行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，持續(xù)推薦華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點(diǎn)推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。