擠壓增長的存量時(shí)代 白酒板塊何去何從？

隨著2020年春節(jié)旺季的臨近，白酒行業(yè)再掀漲價(jià)潮。劍南春、水井坊、酒鬼酒等企業(yè)均傳出漲價(jià)消息，這也是繼上半年酒企密集提價(jià)后，又一波酒企趕在旺季前漲價(jià)。

招商證券食品飲料行業(yè)首席分析師楊勇勝在進(jìn)門財(cái)經(jīng)路演時(shí)認(rèn)為，龍頭品牌加固格局護(hù)城河，經(jīng)銷商青睞強(qiáng)品牌高周轉(zhuǎn)產(chǎn)品，資金對確定性收益資產(chǎn)給予溢價(jià)。白酒板塊雖有外部不確定性，高端白酒仍將引領(lǐng)行業(yè)高景氣及估值溢價(jià)。

一、低預(yù)期時(shí)代下的決策模型轉(zhuǎn)變

01、行業(yè)漸別總量增長，步入低預(yù)期時(shí)代

行業(yè)逐步告別總量增長，進(jìn)入存量和結(jié)構(gòu)紅利時(shí)代，企業(yè)與渠道處在逐步降低未來預(yù)期的過程之中。我們此前曾提出，行業(yè)逐步告別總量增長，進(jìn)入結(jié)構(gòu)紅利期，這將是未來數(shù)十年的產(chǎn)業(yè)趨勢。

在此基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)與渠道都在降低對未來增速預(yù)期，主要的原因可以歸納為以下幾點(diǎn):

1)食品飲料眾多子行業(yè)增速下臺階，逐步進(jìn)入存量時(shí)代。當(dāng)前白酒、啤酒、常溫白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、涼茶等子行業(yè)均逐步步入存量時(shí)代，總量低增長、或是停滯，量價(jià)齊升階段已經(jīng)告一段落，行業(yè)空間由結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動，必然帶來增長幅度放緩，因此增長預(yù)期相應(yīng)降低。

2)行業(yè)龍頭收入體量龐大，不少公司已沖擊千億，高速增長回落，回歸常態(tài)增速。高端龍頭在品牌強(qiáng)壁壘下，茅臺五糧液體量一騎絕塵，集團(tuán)今年達(dá)成千億無虞;大眾龍頭在供應(yīng)鏈高效運(yùn)轉(zhuǎn)下，不斷收割行業(yè)份額，伊利來年也有望實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)，更多子行業(yè)龍頭已達(dá)到500億和百億以上。

龍頭規(guī)模龐大帶來的是基數(shù)提升，持續(xù)高增長已不現(xiàn)實(shí)，以伊利體量看，每年收入維持10%左右的增長，增量部分已是一家百億級別的區(qū)域龍頭的體量。

02、廠商與經(jīng)銷商的決策模型演變

1)回顧:廠商借力渠道下沉，經(jīng)銷商青睞高毛利產(chǎn)品

2000-2015年:高端品企業(yè)努力下沉渠道，大眾品企業(yè)依靠大單品鋪貨全國。從生意屬性本質(zhì)看，高端品品牌拉動，大眾品周轉(zhuǎn)為王。

不過在過去十多年行業(yè)量價(jià)齊升高增長階段，企業(yè)渠道策略創(chuàng)新，高端品的大眾打法(渠道推力)，大眾品的高端打法(品牌拉力)，往往可以更高效獲得消費(fèi)者，贏得更多市場份額，進(jìn)而奠定龍頭地位。

高端品重視渠道推力。企業(yè)努力渠道下沉，高端產(chǎn)品努力通過下沉渠道，獲取更多消費(fèi)者資源，做到消費(fèi)者可觸及，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。其中典型的案例包括洋河開創(chuàng)白酒行業(yè)深度分銷模式、茅臺專賣店模式創(chuàng)新、地產(chǎn)白酒精耕終端等。

大眾品打造品牌拉升。通過大單品作為拳頭鋪貨全國，典型的案例包括啤酒行業(yè)雪花開創(chuàng)勇闖天涯、乳業(yè)蒙牛推出特侖蘇、伊利安慕希等，但龍頭自身市占率提升的過程中，經(jīng)銷商青睞高毛利高價(jià)差的產(chǎn)品，中型企業(yè)也隨之成長，導(dǎo)致不少行業(yè)格局持續(xù)處于混戰(zhàn)境況。

2)廠商與渠道決策模型的轉(zhuǎn)變

在整體增長預(yù)期下降后，廠商和經(jīng)銷商的經(jīng)營決策模型開始發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變。

廠商決策模型:回歸產(chǎn)品本質(zhì)，高端品回歸品牌，大眾品重視效率。當(dāng)前在行業(yè)逐步告別總量增長后，企業(yè)經(jīng)營策略開始回歸，高端品企業(yè)降低對渠道投入，加大對品牌投入及消費(fèi)者互動，大眾品企業(yè)重視周轉(zhuǎn)速度及經(jīng)營效率，加大擠壓對手份額。

由于龍頭卡位和上下游優(yōu)勢突出，可以預(yù)見創(chuàng)業(yè)型公司只能另辟蹊徑，在賽道選擇上更依賴模式創(chuàng)新，在已有賽道與龍頭競爭突圍的概率已經(jīng)不大，或是發(fā)展到一定體量后尋求被收購機(jī)會;

高端品企業(yè)回歸品牌。茅臺借助高品牌力，拉開與五糧液價(jià)格差距，五糧液重新梳理品牌系列，減少雜牌的品牌拖累;汾酒借助青花品牌力，增速明顯快于其他次高端。企業(yè)策略上，費(fèi)用向消費(fèi)者傾斜，加大與消費(fèi)者互動，因此我們看到茅臺茅粉節(jié)、五糧液消費(fèi)者俱樂部、國窖水井坊品鑒會、飛鶴星媽匯等。

大眾品企業(yè)回歸周轉(zhuǎn)。大眾品龍頭過去由產(chǎn)品升級和銷量增長共同驅(qū)動，14年之后存量階段顯現(xiàn)后，更依靠高效渠道周轉(zhuǎn)，擠壓競爭對手份額實(shí)現(xiàn)增長。

企業(yè)策略上，龍頭更重視持續(xù)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)升級(伊利全國供應(yīng)鏈持續(xù)升級、青啤組織變革成立供應(yīng)鏈中心)，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游更好的付款條件和推力(伊利供應(yīng)鏈金融、蒙牛金鑰匙項(xiàng)目)，讓經(jīng)銷商賺周轉(zhuǎn)的錢，對業(yè)務(wù)員考核真實(shí)動銷而非發(fā)貨(華潤C(jī)DDS渠道二次升級等)。

03、投資思考:確定性品種值得溢價(jià)

基本面上來看，利好品牌力強(qiáng)、管理能力優(yōu)化的企業(yè)勝出。品牌企業(yè)不僅給消費(fèi)者更強(qiáng)的信任感，也意味著渠道中更強(qiáng)的周轉(zhuǎn)水平、穩(wěn)定ROE保障。在勝負(fù)已決的賽道中，龍頭通過品牌溢價(jià)也可以實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的盈利能力，龍頭將進(jìn)一步收益集中、盈利能力強(qiáng)化。

在細(xì)分市場、新市場，我們看好具有先進(jìn)、與時(shí)俱進(jìn)管理體系的企業(yè)，他們通過更好的與消費(fèi)者溝通、更好的服務(wù)經(jīng)銷商，可以在發(fā)展中形成更強(qiáng)的合力和穩(wěn)定性。

估值上來看，我們看好品牌龍頭、具有管理壁壘的公司進(jìn)一步獲得估值溢價(jià)。傳統(tǒng)估值體系中，PEG方法的運(yùn)用中，高增長的公司會獲得更高的估值，但這兩年資本市場對確定性的追求甚至高過于高增長，我們看到業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定(但可能增速中等)的公司也逐步獲得了更高的估值。

資本市場對確定性收益的重視，一方面體現(xiàn)在資本市場給龍頭以確定性溢價(jià)更為明顯，調(diào)味品、啤酒等龍頭優(yōu)勢明顯，另一方面機(jī)構(gòu)投研上對DCF估值方法的重視，正是對未來收入預(yù)期持續(xù)性的看重。

因此基本面的確定性增長，會進(jìn)一步享受到資本給予的估值溢價(jià)。絕對估值方法正是對未來收入預(yù)期持續(xù)性的看重，當(dāng)其他中小品牌難以困境反轉(zhuǎn)或創(chuàng)意爆發(fā)的時(shí)候，確定性顯著下降，未來收入預(yù)期高持續(xù)性會帶來估值溢價(jià)。

標(biāo)的選擇上，我們堅(jiān)持在深刻理解生意本質(zhì)的基礎(chǔ)上選股，并選擇打法與其生意本質(zhì)要求的方式契合，且已經(jīng)構(gòu)造出較為明確地競爭優(yōu)勢的企業(yè)。品牌和渠道實(shí)為相輔相成，但是在不同生意模式中當(dāng)有所側(cè)重。

具體來說，高端品更加看重品牌，既包括通過品牌宣傳提升品牌力的企業(yè)，也包括通過渠道合力強(qiáng)化品牌形象的企業(yè)，品牌勢能拉升對高端品的凈利率、周轉(zhuǎn)率均有帶動，雙擊效果帶來更好的成長確定性。

大眾品選擇管理能力強(qiáng)、效率高的企業(yè)，既包括通過品牌張力幫助企業(yè)動銷的企業(yè)，也包括加強(qiáng)渠道服務(wù)來提升渠道周轉(zhuǎn)的企業(yè)。

優(yōu)秀企業(yè)將在日復(fù)一日的高周轉(zhuǎn)中成為細(xì)分行業(yè)中的大眾之王。我們會在標(biāo)的選擇上，堅(jiān)持在深刻理解生意本質(zhì)的基礎(chǔ)上選股，并選擇打法與其生意本質(zhì)要求的方式契合的企業(yè)。

二、白酒板塊:仍然看好20年市場表現(xiàn)

雖然行業(yè)面臨諸多不確定性因素的影響，我們基于三點(diǎn)判斷，仍然繼續(xù)看好白酒板塊2020年的市場表現(xiàn)。

展望2020年，整體需求動能偏弱、白酒行業(yè)連續(xù)幾年高速增長后帶來的高基數(shù)、部分白酒企業(yè)在策略及庫存上展開調(diào)整、企業(yè)分化明顯加劇，這些因素都帶來行業(yè)面臨諸多不確定性。

我們提醒投資者適度降低行業(yè)整體增速(主要原因仍然是源自較高的基數(shù))，但面臨來自宏觀和外圍環(huán)境的多點(diǎn)不確定因素，我們基于以下三點(diǎn)行業(yè)展望，繼續(xù)看好白酒板塊2020年的表現(xiàn):

1)受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動性，高端白酒量價(jià)指標(biāo)仍將優(yōu)異，將引領(lǐng)行業(yè)的高景氣度;

2)持續(xù)分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對部分品種預(yù)期已明顯降低;3、長線資金持倉占比的提升及持續(xù)流入，板塊估值溢價(jià)水平仍將維持。

01、2020年白酒行業(yè)預(yù)判

1)行業(yè)高基數(shù)下平穩(wěn)降速，仍能維持15%左右穩(wěn)健增長

多家企業(yè)躋身千億或百億俱樂部，行業(yè)高基數(shù)下預(yù)計(jì)平穩(wěn)降速。行業(yè)經(jīng)歷了2017年，尤其是17Q3高增長后(茅臺單季度的利潤增速翻倍以上)，行業(yè)逐漸回歸到常態(tài)的增速。

多家白酒企業(yè)也開始躋身千億或百億俱樂部，茅臺五糧液在今年將攜手步入千億集團(tuán)，汾酒順鑫古井突破百億，行業(yè)及企業(yè)在20年的增長都將面臨較高基數(shù)。

從合并數(shù)據(jù)來看，2019年白酒上市公司平均收入增速回歸至17.3%，較2018年回落7.9%，預(yù)計(jì)20年行業(yè)增速將稍有回落，仍能維持在15%左右。

2)行業(yè)分化仍將加劇，市場預(yù)期已充分降低

行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。我們看到，白酒行業(yè)的分化不但出現(xiàn)在企業(yè)之間，也在不同價(jià)格帶間較為明顯:

不同價(jià)格帶間出現(xiàn)分化。高端依然是增長最快且最穩(wěn)健的價(jià)格帶;次高端酒企普遍存在渠道庫存偏高、增速回落、費(fèi)用加大的情況(我們在中期策略報(bào)告《掘金大食代》中已有展望和詳細(xì)分析);中檔白酒整體降速但相對平穩(wěn)，龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，二線區(qū)域品牌表現(xiàn)較為一般。

從標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)看，2016-2019年間逐漸增大，高端白酒從133增加到367，次高端白酒從60增長到91，中檔白酒從29增長到51，相對變動較小。

價(jià)格帶內(nèi)不同公司分化加大。最為典型的是次高端價(jià)格帶，汾酒由渠道擴(kuò)張驅(qū)動延續(xù)高增，水井坊穩(wěn)步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河進(jìn)入底部調(diào)整期。

次高端白酒在分化中的降速，原因來自于過高經(jīng)營目標(biāo)帶來的發(fā)貨過量，壓制渠道利潤，進(jìn)而促使行業(yè)被動降速，我們在19年策略報(bào)告中已做全面分析，在此不做過多討論。

當(dāng)前茅臺價(jià)格上漲已不再能帶動行業(yè)整體量價(jià)齊升。過去三年，由于茅臺價(jià)格上漲的引領(lǐng)作用，各價(jià)格帶酒企依次受益，因此行業(yè)整體享受量價(jià)齊升的紅利。

年內(nèi)茅臺批價(jià)急漲至2000元以上，對五糧液和國窖的價(jià)格拉力消失，次高端更難突圍400元價(jià)格帶，我們認(rèn)為兩點(diǎn)原因?qū)е?放大了資產(chǎn)屬性消費(fèi)，部分脫離了真實(shí)消費(fèi)需求，價(jià)格引領(lǐng)作用已經(jīng)失效，二是更為本質(zhì)的消費(fèi)者變化，當(dāng)前對白酒品牌的消費(fèi)更為理性，不再一味追求高價(jià)。

02、茅臺量價(jià)指標(biāo)仍將引領(lǐng)板塊高景氣度

茅臺批價(jià)作為行業(yè)景氣風(fēng)向標(biāo)，預(yù)計(jì)將居高不下，甚至仍有上升空間。我們判斷茅臺批價(jià)將居高不下，甚至再創(chuàng)新高，核心支撐未被充分滿足的需求，以及行業(yè)受益充裕的流動性，進(jìn)而帶動高端白酒整體高景氣度。具體而言:

外部環(huán)境，通脹上行和充裕的流動性。茅臺批價(jià)歷來受益通脹上行，縱覽歷輪行業(yè)通脹期，包括88年物價(jià)闖關(guān)、95-97年、07年和10-12年的幾輪通脹，茅臺價(jià)格均大幅上漲，其本質(zhì)原因是茅臺稀缺性帶來的資產(chǎn)屬性，在通脹期自然會被放大。

當(dāng)前房地產(chǎn)政策管控驅(qū)嚴(yán)大環(huán)境下，較為充裕的社會資金自然會尋找小眾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以對沖通脹預(yù)期。相比之下，茅臺也會受益通脹預(yù)期，受到充裕流動性青睞，支撐其價(jià)格居高不下。

需求端:茅臺直營放量，實(shí)際上增加消費(fèi)人群。從茅臺需求結(jié)構(gòu)看，公司通過在KA、電商和機(jī)場等直營渠道以1499元供應(yīng)，與傳統(tǒng)批價(jià)天然的價(jià)差放大新增流量，除了黃牛倒賣外(銷售標(biāo)準(zhǔn)苛刻下受到明顯限制)，部分不經(jīng)常性消費(fèi)者也會囤積，甚至起到饑餓營銷的作用，購買人群大多是新客戶，包括沖動性購買者。

而對于傳統(tǒng)的消費(fèi)人群(企業(yè)、高凈值客戶等)，在經(jīng)銷商的數(shù)量減少狀況下，傳統(tǒng)購買渠道的供應(yīng)量減少，此部分需求持續(xù)難以被充分滿足，傳統(tǒng)整箱批價(jià)因而得到支撐，若經(jīng)銷商渠道發(fā)貨不能及時(shí)跟上，批價(jià)或?qū)⒅鼗厍捌诟呶弧?/p>

渠道端:相對于18年底，經(jīng)銷商當(dāng)前預(yù)期趨于平穩(wěn)。渠道端看，去年底渠道預(yù)期較低，當(dāng)時(shí)經(jīng)銷商普遍預(yù)期19年春節(jié)批價(jià)將下跌，不過實(shí)際上春節(jié)批價(jià)堅(jiān)挺，導(dǎo)致經(jīng)銷商在高價(jià)下手中存貨不多，節(jié)后批價(jià)更是不跌反升，之后進(jìn)入急漲階段。

目前看，經(jīng)銷商汲取去年錯(cuò)判經(jīng)驗(yàn)，對來年預(yù)期普遍平穩(wěn)，對批價(jià)下跌擔(dān)憂較少，經(jīng)銷商平穩(wěn)預(yù)期可避免短期渠道拋壓，也將促進(jìn)短期批價(jià)體系穩(wěn)定。

03、次高端白酒:困局下繼續(xù)調(diào)整

1)三點(diǎn)困局下，次高端問題進(jìn)入調(diào)整改善期

與16-17年受益高端引領(lǐng)價(jià)升、渠道擴(kuò)張鋪貨提速及消費(fèi)升級不同，次高端價(jià)格帶當(dāng)前面臨三點(diǎn)困局:

困局一:無法享受價(jià)格提升，次高端難以突破300-400元價(jià)格帶上漲。與上一輪高端價(jià)格拉動次高端價(jià)格普漲不同(上一輪夢之藍(lán)價(jià)格漲到800多)，反觀本輪次高端品牌批價(jià)能突破400元屈指可數(shù)，無法延續(xù)價(jià)格提升的紅利。

最重要的原因是劍南春卡位，水晶劍作為次高端品牌積淀最深、且體量最大的百億單品，批價(jià)維持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌難以逾越此價(jià)格。

另外，由于高端五糧液和國窖的低度品牌價(jià)格壓在600元以內(nèi)，且已在北方部分區(qū)域形成消費(fèi)氛圍，形成次高端品牌價(jià)格提升的“頂”。

困局二:企業(yè)連續(xù)較高經(jīng)營目標(biāo)，渠道庫存較高，對量增產(chǎn)生負(fù)反饋。在18-19年連續(xù)過高經(jīng)營目標(biāo)下，次高端渠道庫存盡管整體在合理區(qū)間，但橫向?qū)Ρ绕毡檩^高，壓貨導(dǎo)致的渠道利潤壓力，部分輕視渠道利益維護(hù)的酒企已產(chǎn)生負(fù)反饋。如果其他酒企來年目標(biāo)依然較高，對量的增長將產(chǎn)生更為明顯的壓制。

困局三:價(jià)格帶擴(kuò)容放緩背景下，面臨地產(chǎn)白酒升級產(chǎn)品以巷戰(zhàn)方式的進(jìn)攻分割。行業(yè)從15年高速擴(kuò)容已經(jīng)放緩至15%左右，當(dāng)前在價(jià)格帶又難以向上突破，行業(yè)升級大勢下，部分地產(chǎn)酒龍頭已開始以升級產(chǎn)品、通過巷戰(zhàn)方式進(jìn)攻分割市場，典型的徽酒市場古16、古20和口子20年。

三、買入龍頭溢價(jià)，布局瑕疵底部

01、背景:需求降中趨穩(wěn)

1)需求端:社零增速降中趨穩(wěn)，餐飲行業(yè)有所復(fù)蘇。Q3社會零售額增速為7.6%，環(huán)比下降0.9%，總體下降但9月有所回升，降中趨穩(wěn)。

微觀調(diào)研反饋，大眾品春節(jié)后動銷壓力最大，Q3仍有壓力，但普遍已經(jīng)有足夠的心理準(zhǔn)備和適應(yīng)性對抗壓力。Q3餐飲行業(yè)增速為9.5%，環(huán)比提升0.4%，增速提振對調(diào)味品等行業(yè)穩(wěn)健增長護(hù)航。

2)成本端:成本繼續(xù)上行，壓力等待傳導(dǎo)。成本持續(xù)上升(原奶，味精、白糖，豬肉)，對大部分企業(yè)報(bào)表會產(chǎn)生擠壓，提價(jià)有助于傳導(dǎo)壓力，但提價(jià)決策要看成本漲速及議價(jià)能力，具體一看成本漲速、二看議價(jià)能力，調(diào)味品可能第一個(gè)率先漲價(jià)的行業(yè)。

02、優(yōu)選調(diào)味品和細(xì)分行業(yè)龍頭

長期我們從行業(yè)發(fā)展階段、競爭格局等角度來進(jìn)行行業(yè)排序。長期來看，優(yōu)先推薦處于行業(yè)發(fā)展中后期，享受中速成長、但集中度不斷提升的調(diào)味品板塊。其次是成長中期板塊但管理上存在壁壘的子版塊龍頭。

03、布局潛在提價(jià)標(biāo)的

存在系統(tǒng)性成本上漲可能，企業(yè)或提價(jià)應(yīng)對。10月CPI同比上行3.8%，豬肉價(jià)格同比翻倍，由豬肉等導(dǎo)致的系統(tǒng)性成本上行存在一定可能，如果CPI持續(xù)超過預(yù)期，帶來大眾品過高成本壓力，部分企業(yè)或從溫和應(yīng)對方式轉(zhuǎn)為采取提價(jià)等直接手段。

但與17年左右的提價(jià)潮不同，此輪消費(fèi)背景并不處于景氣度向上時(shí)點(diǎn)，因此我們判斷企業(yè)提價(jià)也會更加謹(jǐn)慎。同時(shí)，提價(jià)成功難度與定價(jià)權(quán)相關(guān)，而定價(jià)權(quán)又由品類屬性和競爭格局共同決定。

04、短期看預(yù)期差:低預(yù)期最重要

十字路口下判斷相當(dāng)困難，但一年維度內(nèi)龍頭有相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值。中短期看，不得不承認(rèn)，對大眾品的投資判斷和推薦相當(dāng)困難，消費(fèi)環(huán)境整體疲軟和進(jìn)一步走弱是有可能出現(xiàn)的，同時(shí)大部分龍頭估值都保持在高位，看起來收益風(fēng)險(xiǎn)比在下降。

站在十字路口，我們深度思考和細(xì)致判斷后，認(rèn)為，一年維度內(nèi)龍頭有相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值，主要原因：

1)企業(yè)足夠理性，資本市場的預(yù)期足夠充分，低預(yù)期構(gòu)成了超預(yù)期的來源。

2)大部分企業(yè)都沒有“打出最后一張牌”。當(dāng)然我們將對板塊跟蹤上進(jìn)一步加強(qiáng)頻次和提升敏感性。

05、食品板塊投資策略

基本面:需求仍存在較強(qiáng)不確定性，成本和競爭也不容樂觀，但預(yù)期已經(jīng)足夠低，意味著風(fēng)險(xiǎn)下移。從19Q3來看，需求降中趨穩(wěn)，餐飲有一定復(fù)蘇，但展望明年仍然存在不確定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行，通過提價(jià)轉(zhuǎn)移可行，但需要一定時(shí)間，壓力大概率前置。

但此輪市場對基本面的壓力有充分預(yù)期，且公司大多也有足夠的心理準(zhǔn)備和應(yīng)對措施，因此風(fēng)險(xiǎn)下移。同時(shí)，基本面已經(jīng)處在底部的公司，也有可能通過積極調(diào)整，重新獲得新的發(fā)展空間，低預(yù)期是超預(yù)期的最好來源。

估值:利率下行背景下，大眾龍頭估值仍有確定性提升空間。橫向?qū)Ρ热�球資產(chǎn)，食品飲料龍頭增速較快，估值合理，未來有利于受益A股全球化進(jìn)程，估值進(jìn)一步提升。在A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)籌碼搶奪中，價(jià)值洼地也將被陸續(xù)填補(bǔ)，龍頭確定性溢價(jià)逐步彰顯。

四、投資策略:不確定的環(huán)境，確定的溢價(jià)

遠(yuǎn)景來看，行業(yè)邁入存量時(shí)代，渠道推力下降，消費(fèi)者回歸品牌，高端品企業(yè)強(qiáng)化品牌增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，大眾品企業(yè)高效周轉(zhuǎn)提升份額，經(jīng)銷商青睞于確定性收益，賺強(qiáng)勢品牌周轉(zhuǎn)的錢，資金對持續(xù)增長能力確定的資產(chǎn)給予更高的溢價(jià)。

展望2020年，不可不承認(rèn)食品飲料行業(yè)面臨市場需求平淡及成本上行的板塊壓力，但受益未被充分滿足的需求及充裕流動性，高端白酒量價(jià)高景氣度仍將持續(xù)，引領(lǐng)板塊確定性增長，食品龍頭公司憑借自身高效周轉(zhuǎn)和渠道下沉，維持收入平穩(wěn)增長，并提升市占率，疊加長線資金的持續(xù)流入。

一年維度內(nèi)龍頭有相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值，龍頭的確定性溢價(jià)，仍然是20年板塊的投資主線。

與龍頭溢價(jià)主線平行的，還有三條投資支線:一是預(yù)期大幅回落的品種，有底部待漲的機(jī)會(，二是底部反轉(zhuǎn)機(jī)會的品種，受益調(diào)整節(jié)奏及季報(bào)基數(shù)等因素，如明年Q3的次高端白酒(，三是困境反轉(zhuǎn)的中小品種(仍需跟蹤挖掘)。

(文章主要內(nèi)容為招商證券食品飲料行業(yè)首席分析師楊勇勝在進(jìn)門財(cái)經(jīng)路演核心觀點(diǎn))