水井坊：結(jié)構(gòu)升級(jí)盡享次高端擴(kuò)容增長

核心觀點(diǎn)：此輪白酒復(fù)蘇中，次高端體量小彈性足空間大。商務(wù)消費(fèi)崛起與居民消費(fèi)能力提升推動(dòng)此輪白酒復(fù)蘇，高端白酒提價(jià)抬升次高端天花板。2016年以來次高端白酒持續(xù)擴(kuò)容體量超460億，次高端品種由于酒質(zhì)優(yōu)異性價(jià)比高，是大眾消費(fèi)提升直接受益品種，由區(qū)域化向全國化拓展過程中，增長空間打開。

川酒品質(zhì)卓越，供給側(cè)改革變局將起。川內(nèi)白酒品牌眾多，以六朵金花為代表，2016年四川省白酒年產(chǎn)量402.67萬升，同比增長8.65%，川酒年產(chǎn)占據(jù)全國產(chǎn)量1/3，穩(wěn)居我國白酒第一大省。川酒自然條件優(yōu)異，原酒優(yōu)勢強(qiáng)，赤水河流域擁有得天獨(dú)厚的釀酒環(huán)境。四川政府推出《關(guān)于推進(jìn)白酒產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，供給側(cè)改革存政策利好。

次高端最純粹品種，水井坊遠(yuǎn)期成長不設(shè)限。公司品牌定位清晰、核心單品突出。公司三大系列臻釀八號(hào)、井臺(tái)裝、新典藏收入占比超90%，明確定位次高端的臻釀八號(hào)和井臺(tái)收入占比持續(xù)提升，剝離低端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率提升。公司擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)、推進(jìn)新總代、聚焦核心終端推動(dòng)渠道扁平化。品鑒會(huì)、會(huì)員系統(tǒng)、終端讓利鎖定消費(fèi)圈層。線上廣宣力度加大，線下費(fèi)用以門店政策為載體進(jìn)行精細(xì)化投放，推動(dòng)終端消費(fèi)。17H1五大核心市場增速達(dá)50%，新五大市場增速超100%。Q3進(jìn)一步加速。未來有望增加通過蘑菇策略新增第三梯隊(duì)市場，全國化拓展打開增量空間。

存貨減值與消費(fèi)稅提升已落地，明年輕裝上陣?yán)麧櫡帕靠善�。公司上半年停做低端酒產(chǎn)生減值損失，同時(shí)消費(fèi)稅政策調(diào)整致營業(yè)稅金比率上升，兩者疊加致利潤受到一次性影響。明年趨于輕裝上陣，我們認(rèn)為隨5+5+5戰(zhàn)略推進(jìn)，公司未來收入仍將維持高增長，增速將逐步兌現(xiàn)到利潤。

財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議我們預(yù)測公司2017-2019年每股收益分別為0.72、1.30、1.85元，可比公司平均估值水平為17年56倍PE，由于公司全國化拓展迅速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，收入利潤增速顯著快于可比公司平均，給予30%的溢價(jià)，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.42元，首次給予買入評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)