啤酒行業(yè)深度報告：成本要素驅(qū)動板塊業(yè)績加速釋放

啤酒指數(shù)與估值處于低位，業(yè)績有望加速釋放。申萬啤酒指數(shù)自2015H2以來一直處于低位，2018H1受行業(yè)性提價影響短暫上升，目前又回落至底部位置，PE TTM從2018年5月份超過70倍的高點跌落至目前40倍左右的水平。2017年開始啤酒上市公司收入與業(yè)績均有一定改善，展望2019年，我們認為噸酒價格上升+包材成本下降+減稅三重因素將推動啤酒行業(yè)利潤加速釋放。今年以來重慶啤酒(29.410, 0.21, 0.72%)和華潤啤酒收益率明顯領(lǐng)先于貴州茅臺(601.750, 12.75, 2.16%)和滬深300，實現(xiàn)較好的相對收益。

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行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩，噸酒價格有望持續(xù)提升。2018年1-10月我國啤酒產(chǎn)量止跌，由于人口老齡化，未來人均消費量提升困難，行業(yè)主要依靠價格增長。啤酒噸酒價格提升主要有三種形式：(1)直接提價。啤酒行業(yè)上一次集體提價為2008年，與本輪間隔10年，2018年由于原材料價格上漲啤酒行業(yè)終于再次迎來集體提價。參考上輪經(jīng)驗，提價第二年受益提價紅利的延續(xù)以及噸成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級可持續(xù)，每年均有貢獻。從公司看，青島啤酒(35.630, 0.39, 1.11%)、重慶啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走高;從行業(yè)看，2003-2017年高檔啤酒(零售價高于14元/升)銷量占比從1.8%提升至9.2%，銷售額從7.8%提升至29.2%，對比美國高端啤酒35.1%的銷量仍有較大提升空間。(3)價格戰(zhàn)趨緩，買贈促銷有望減弱。在今年世界杯年的情況下，青島啤酒市場助銷投入金額及比例均下降。我們認為隨著龍頭華潤、百威等的訴求從市場份額轉(zhuǎn)向利潤，整個行業(yè)在經(jīng)歷2012-2016年價格戰(zhàn)后，未來低價競爭有望趨緩。2018H1啤酒上市公司噸酒價格均有提升，且龍頭企業(yè)收入增長主要由價格提升貢獻。

2019年包材成本有望下行，加速利潤彈性釋放。啤酒上市公司2017-2018年噸成本上升，主要系玻璃瓶、紙箱等直接材料價格上漲。2018H2玻璃與紙箱價格進入下行通道，反應(yīng)到報表端預(yù)計會滯后到2018Q3-2019Q1。我們判斷2019年玻璃和紙箱需求邊際減少，供給有望上升或保持相對穩(wěn)定，因此包材價格將延續(xù)下行趨勢或保持在低位。玻璃瓶和紙箱是啤酒的主要成本構(gòu)成項，我們測算若紙箱和玻璃瓶價格均下降5%、10%、15%、20%，啤酒行業(yè)毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90個pct。

費用率具備下降空間，減稅進一步增厚利潤。目前啤酒企業(yè)銷售費用率仍處于較高水平，未來隨著行業(yè)從低價競爭轉(zhuǎn)向高端品牌競爭，促銷費用有望下降，啤酒企業(yè)銷售費用率可降低。受益制造業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，以2017年財報數(shù)據(jù)為準，燕京啤酒(6.150, -0.07, -1.13%)、華潤啤酒、珠江啤酒(4.970, -0.11, -2.17%)、青島啤酒、重慶啤酒的凈利潤將增長31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投資建議：短期來看，2019年受益噸酒價格上升+包材成本下降+減稅三重因素影響，啤酒板塊凈利潤有望實現(xiàn)高速增長。中長期看，啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費升級、噸價提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動力，格局優(yōu)的標的有望持續(xù)受益。國內(nèi)啤酒行業(yè)正在進入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經(jīng)驗還是國內(nèi)區(qū)域市場主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。啤酒格局定價，重慶啤酒是先行指標，我們認為率先受益的是重慶啤酒和華潤啤酒，其次是青島啤酒。

風(fēng)險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷活動