次高端白酒行業(yè)深度研究：次高端又到布局時

本期投資提示：

行業(yè)概況：量化齊升，行業(yè)擴容式增長;競爭激烈，未來加速整合。次高端白酒占位300-600元價位段，代表性品牌主要有劍南春、郎酒、水井坊、山西汾酒、洋河夢之藍、沱牌舍得、酒鬼酒、瀘州老窖窖齡酒，從相對價格看，次高端白酒最合適的價位段接近北京三星酒店價格。消費理念改變和消費升級帶來白酒消費價位升級，次高端白酒已成為高凈值消費者的主流選擇。2012 年至今，次高端行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)出先降后升趨勢，受益于高端酒提價后部分消費的轉(zhuǎn)移以及300 元以下的消費升級，次高端行業(yè)呈現(xiàn)出擴容式增長的特點，銷量貢獻大于價格貢獻，收入規(guī)模變化的彈性大。從行業(yè)格局看，次高端白酒行業(yè)集中度明顯低于高端白酒，仍然處于激烈競爭階段，未來品牌力和渠道力都做到極致的公司，將會最終勝出。次高端白酒增長的驅(qū)動力主要來源于兩個方面，向下享受消費升級，向上享受性價比。一方面，中產(chǎn)及以上階級數(shù)量和購買力的大幅提升打開大眾消費需求空間，消費升級促進白酒消費的高端化，未來五年次高端將會成為增速最快的板塊。另一方面，從相對購買力和相對價格比角度，隨著高端提價打開價格天花板與居民可支配收入提升增強購買力，次高端性價比充分凸顯，性價比很高。

次高端白酒公司邏輯演繹：成功的核心因素在于優(yōu)秀的管理團隊+強大的品牌力產(chǎn)品力渠道力+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移。我們通過復(fù)盤山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒四家主要次高端白酒公司2008-2017 十年間的經(jīng)營表現(xiàn)和基本面演繹，總結(jié)次高端白酒獲得成功的核心因素。在行業(yè)景氣向上時，次高端是彈性最大的白酒價格帶，優(yōu)秀的企業(yè)可以通過兩條路徑獲得快速增長，一是享受消費升級，擴大300-500 元價位段占比;二是通過推出新品卡位500-1000 元價位段，占位高端酒提價后留下的空白市場。然而，在行業(yè)景氣向上時期，并不是所有的次高端白酒都能成功，成功的核心要素在于：1、擁有優(yōu)秀的管理團隊;2、擁有強大的品牌力和產(chǎn)品力;3、通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷上移，高價位段產(chǎn)品營收占比提升，進而提升毛利率和凈利率水平，帶來業(yè)績的加速增長;4、采取適合自身的營銷模式。從業(yè)績表現(xiàn)與股價估值表現(xiàn)的關(guān)系來看，股價高點在業(yè)績增速高點之后，估值高點先于業(yè)績增速高點出現(xiàn)，股價上漲是業(yè)績與估值共同作用的結(jié)果。

估值分析：結(jié)合業(yè)績彈性與估值來看，當(dāng)前估值已具備吸引力。我們從歷史動態(tài)估值、相對(貴州茅臺)估值、歷史動態(tài)PEG 三個維度來看當(dāng)下次高端白酒的估值水平。沱牌舍得、酒鬼酒當(dāng)前動態(tài)估值水平分別是40x、36x，均低于2009-2011 年均值水平，山西汾酒、動態(tài)估值水平32X，低于今年的均值水平。整體而言，次高端白酒的動態(tài)估值水平均不在高位，核心看業(yè)績能否持續(xù)高增長。從相對(貴州茅臺)估值水平來看，當(dāng)前山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒相對(貴州茅臺)估值水平分別為1.4x、2.2x、3.9x、1.7x，山西汾酒與酒鬼酒當(dāng)前相對(貴州茅臺)估值水平均低于2010-2012 年均值水平。整體而言，以貴州茅臺為估值標(biāo)桿，次高端白酒由于業(yè)績彈性大，均存在一定程度的估值溢價，但(除水井坊以外)目前的相對估值水平并未達到2009-2012 年高點水平。從歷史動態(tài)PEG 水平來看，山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒當(dāng)前的動態(tài)PEG 僅0.6x、0.6x、0.3x、0.7x，均低于2009-2011 年均值水平(除山西汾酒當(dāng)前的動態(tài)PEG 略高于2011年均值水平)，汾酒和水井坊的動態(tài)PEG 基本上已達到2017 年以來的最低水平，結(jié)合業(yè)績彈性與估值來看，當(dāng)前次高端白酒的估值已具備了吸引力。

核心推薦：瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺、山西汾酒、水井坊、洋河股份、古井貢酒