山西汾酒：國(guó)改助力 清香崛起 汾酒復(fù)興正當(dāng)時(shí)

清香龍頭，區(qū)域強(qiáng)勢(shì)酒企，“汾老大”復(fù)興進(jìn)行時(shí)。汾酒曾一度作為“汾老大”占據(jù)市場(chǎng)半壁江山，歷經(jīng)波折，現(xiàn)重回復(fù)興之路。2019Q1-3汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.27億元(+25.72%)，歸母凈利潤(rùn)16.96億元(+33.36%)。憑借“汾老大”時(shí)期的深厚基礎(chǔ)，內(nèi)外部環(huán)境持續(xù)向好，汾酒有望加速全國(guó)化。在濃香白酒半分天下的今天，汾酒作為清香型白酒龍頭有天然的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額上升潛力大。次高端不斷擴(kuò)容，作為區(qū)域強(qiáng)勢(shì)酒企的汾酒憑借其較強(qiáng)的品牌力、完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、強(qiáng)勁的渠道推動(dòng)力脫穎而出。

品牌+渠道共同發(fā)力，價(jià)值回歸正當(dāng)時(shí)：1)品牌：作為老四大名酒之一，中國(guó)白酒第一股，汾酒憑借品牌、歷史優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化其作為高端民族品牌的形象和價(jià)值認(rèn)知：“骨子里的中國(guó)”;一帶一路全球文化交流活動(dòng)讓汾酒走向世界;19年收回帶“汾”字產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)品牌瘦身。2)渠道：19年起以“13313”布局市場(chǎng)，省內(nèi)市場(chǎng)快速增量、良性發(fā)展，省外聚焦重點(diǎn)市場(chǎng);年初“三月六條”嚴(yán)控市場(chǎng)，保證經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)及高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

三個(gè)角度看汾酒未來(lái)發(fā)展空間：1)國(guó)改關(guān)鍵措施持續(xù)落地，汾酒復(fù)興強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。18年初公司引入華潤(rùn)戰(zhàn)投，后續(xù)合作順利，預(yù)計(jì)未來(lái)雙方渠道的深度融合將強(qiáng)力助推汾酒實(shí)現(xiàn)全國(guó)性落地。此外公司從員工激勵(lì)、治理體制改革層面為業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)保駕護(hù)航。2)主力單品放量，清香品類需求擴(kuò)容。近年來(lái)聚焦青花、玻汾，“抓兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。高端青花控量挺價(jià)，今年已提價(jià)兩次，增長(zhǎng)穩(wěn)健;玻汾省外市場(chǎng)持續(xù)放量，終端鋪市率達(dá)80%。預(yù)計(jì)2019年玻汾營(yíng)收增速達(dá)到50%，老白汾營(yíng)收增速放緩降低至11%左右。3)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，省外擴(kuò)容發(fā)展，汾酒迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。近年山西省經(jīng)濟(jì)增速明顯，消費(fèi)升級(jí)釋放消費(fèi)潛力。隨著省外市場(chǎng)規(guī)模性拓展和渠道下沉力度加大，省外營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，18年省外營(yíng)收增速首超省內(nèi)，2019Q1-3省外營(yíng)收為45.68億元，占比超50%，省外需求擴(kuò)容式增長(zhǎng)。

投資建議

預(yù)計(jì)2019-2021年收入分別為117.7億元/145.2億元/176.3億元，同比+25.5%/23.3%/21.4%，歸母凈利分別19.7億元/25.6億元/32.7億元，同比+34.0%/30.0%/28.0%，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.26元/2.93元/3.75元，給予公司2020年38倍PE，目標(biāo)價(jià)為111.38元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、批價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。