老白干酒：外延并購(gòu)預(yù)期在強(qiáng)化,重申“買入”

今日,在食品飲料板塊總體承壓(申萬食品飲料指數(shù)下跌2.55%)之下,老白干酒(600559.SH)逆勢(shì)上漲7.3%。公司股價(jià)的堅(jiān)挺應(yīng)證了我們看好公司的觀點(diǎn),混改的有序推行強(qiáng)化外延并購(gòu)預(yù)期,成為股價(jià)超預(yù)期上漲的重要催化劑。

點(diǎn)評(píng):公司股價(jià)的逆勢(shì)上漲應(yīng)證了我們看好公司的邏輯。我們依舊堅(jiān)信公司到2017年銷售收入有望翻番,凈利潤(rùn)有望突破4.5億元(重點(diǎn)參照我們9月7日深度報(bào)告《改革釋放活力,利潤(rùn)有望逐步回歸至合理水平》)。公司作為河北白酒之龍頭,目前的定增有序推進(jìn)將幫助企業(yè)解決了資金方面的難題,并購(gòu)具備較好的基礎(chǔ),如能將板城燒、叢臺(tái)之一納入其麾下,將成為公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要途徑。

未來可從三個(gè)維度看老白干改制后業(yè)績(jī)的發(fā)展空間:并購(gòu)帶來的收入提升、銷售收入的釋放、費(fèi)用率下降帶來的凈利潤(rùn)率的提升。

并購(gòu)進(jìn)程有望加快,進(jìn)一步夯實(shí)河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作為河北酒企的龍頭要實(shí)現(xiàn)區(qū)域的擴(kuò)張可以通過并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)。老白干酒的重要根據(jù)地在衡水,價(jià)格帶以30-150居多;山莊酒以承德、唐山為根據(jù)地,體量直逼老白干;板城燒鍋和叢臺(tái)酒年銷售額均突破7億元,區(qū)域方面與老白干酒更好的形成互補(bǔ),公司如能將之一(或兩者)納入其麾下,對(duì)公司產(chǎn)品在省內(nèi)的擴(kuò)張大有裨益,提升市占率的同時(shí)將產(chǎn)生協(xié)同作用,夯實(shí)河北王地位。

公司收入存有較好的彈性空間,通過省內(nèi)精耕+省外擴(kuò)張可實(shí)現(xiàn)年均25%增速,到2017年銷售收入有望翻番。公司收入存有較好的彈性空間,前三季度數(shù)據(jù)顯示:1)預(yù)收賬款達(dá)5.9億(預(yù)收/收入=40%,在所有上市白酒企業(yè)中偏高);2)存貨14.87億(按照2015年收入核算,存貨/收入=98%),存貨/收入位居行業(yè)前列。以上兩點(diǎn)我們認(rèn)為都存有收入釋放的空間。與此同時(shí),我們也認(rèn)為公司未來2-3年業(yè)績(jī)有望翻番:(1)2014年銷售口徑收入約40億元,扣除增值稅(17%)后真實(shí)的銷售收入約34.2億,公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌,類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒,長(zhǎng)期老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到20%以上(洋河省內(nèi)40%),實(shí)現(xiàn)省內(nèi)40億元的銷售額,我們預(yù)計(jì)到2017年公司省內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)30億銷售額。(2)公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根,與當(dāng)?shù)氐陌拙剖清e(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,公司定增后帶來的機(jī)制、渠道的改善可實(shí)現(xiàn)未來3-5年環(huán)河北省區(qū)域年銷售額20億元(市占率4%)以上。我們認(rèn)為,到2017年公司省外收入保守估計(jì)達(dá)12億元。綜上,我們認(rèn)為到2017年公司銷售收入有望翻番。

公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用存有較大的改善空間,未來2-3年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其它區(qū)域型白酒企業(yè),老白干盈利能力提升空間巨大。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似于古井貢酒和青青稞酒,未來毛利率可提升至68%左右;公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用存有較大的改善空間,其中省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定后費(fèi)用率有5個(gè)點(diǎn)左右的下降空間(目前銷售費(fèi)用率31%),增發(fā)成功后可有效地降低公司的財(cái)務(wù)成本2000萬元。目前凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來2-3年,公司產(chǎn)品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。

目標(biāo)價(jià)68.6元,維持“買入”評(píng)級(jí)。不考慮外延并購(gòu)因素,我們預(yù)計(jì)2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;凈利潤(rùn)0.80億、2.28億、4.48億,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS為0.88元、1.85元、3.20元,對(duì)應(yīng)增發(fā)后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。我們預(yù)計(jì)2017年收入達(dá)42億,凈利潤(rùn)4.5億,市值120億,目標(biāo)價(jià)68.6元,對(duì)應(yīng)2017年27XPE;外延并購(gòu)的落地將成為股價(jià)上漲超預(yù)期的因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)、食品品質(zhì)事故