海外近年私募股權、跨國并購、強勢企業(yè)聯(lián)合特征顯著，對標海外并購情況，國內白酒行業(yè)集中度低，整合空間大。眾多海外酒企如帝亞吉歐與保樂力加等并購進展顯著，海外優(yōu)質葡萄酒莊成為競購對象，張裕、長城等中企布局，推動品牌全球化。我國白酒板塊并購潛力充足，強勢品牌市占率空間值得期待。國內白酒并購推進，今世緣收購山東景芝股權，洋河股份并購雙溝成就蘇酒龍頭，老白干酒并購豐聯(lián)開拓省外市場。國改加速催化并購，二線名酒有望做大做強，但動能難點并存。
打造酒業(yè)版圖，看好五糧液、洋河新時期并購機遇。五糧液：并購生成協(xié)同效應，增益中低端價位機會，豐富香型體系，實現(xiàn)區(qū)位互補，當前資金實力較優(yōu)，國改持續(xù)催化。洋河并購措施頻繁，打造跨類白酒巨頭，助推全國化及價格帶延伸，構筑增長新支點。綜上我們給出白酒并購建議：白酒優(yōu)質并購應致力解決跨區(qū)域、價格帶增加、香型增加三大問題，投前分析、并購方式、投后管理三大關鍵點對并購成效存在重大影響。
投資摘要
一、參照海內外并購情況，國內白酒并購潛力較大
1、海外歷史：并購浪潮造就大型跨國企業(yè)，規(guī)模收入攀升同時財務指標堅挺，近年私募股權、跨國并購、強勢企業(yè)聯(lián)合特征顯著;2、國內空間：國內并購起步晚，現(xiàn)白酒行業(yè)集中度低，對標海外烈酒整合空間大;3、結論：我國白酒板塊并購潛力充足，強勢品牌市占率彈性空間值得期待。
二、海外酒企、葡萄酒并購進展顯著，樹立白酒榜樣
1、帝亞吉歐：全球最大洋酒企業(yè)，憑借較強資本實力收購施格蘭、水井坊等優(yōu)質酒企，外延并購擴張收入品類，財務指標穩(wěn)健;2、保樂力加：世界第二大葡萄酒和烈酒集團，參與奧蘭多、哈瓦納俱樂部、聯(lián)合多美等并購，規(guī)模地位躍進，財務指標堅挺;3、葡萄酒并購：海外優(yōu)質酒莊成為競購對象，張裕、長城等中企布局，爭奪優(yōu)質原料資源，推動品牌全球化。
三、國內白酒并購推進，動能難點并存
1、今世緣：收購山東景芝股權，彌補區(qū)域性缺陷，促進蘇魯板塊共振，資源定位互補，助推“2+5+N”規(guī)劃落地;2、洋河股份：并購雙溝成就蘇酒龍頭，“雙名酒”協(xié)同提升業(yè)績，核心單品增長強勁;3、老白干酒：并購豐聯(lián)構建“一樹三香，五花齊放”格局，緩和板城競爭矛盾，開拓省外市場。
催化劑：國改政策舉措出臺，混改、定增、激勵優(yōu)化等路徑下，業(yè)績有較大彈性釋放，催化并購做強趨勢，未來二線名酒機會突出。
四、打造酒業(yè)版圖，看好五糧液、洋河新時期并購機遇
1、五糧液：并購優(yōu)質標的酒企，生成協(xié)同效應，增益中低端價位機會，豐富香型體系，實現(xiàn)區(qū)位互補。當前賬面資金充足，國改催化下未來并購能力較強;2、洋河股份：繼雙溝后收購產品區(qū)位迥別的小型酒企，構筑增長支點，加碼海外葡萄酒。“酒水帝國”戰(zhàn)略下，資本實力驅動并購，打造跨類白酒巨頭，助推全國化及價格帶延伸;3、建議：綜合上述經(jīng)驗，我們認為白酒優(yōu)質并購應致力解決跨區(qū)域、價格帶增加、香型增加三大問題，投前分析、并購方式、投后管理三大關鍵點對并購成效存在重大影響。
核心推薦：重點看好白酒行業(yè)龍頭五糧液、洋河股份。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險，并購成效未達預期風險，政策變動風險
1. 行業(yè)現(xiàn)狀：并購塑造行業(yè)龍頭，看好白酒并購潛力
1.1. 并購重組浪潮迭起，全球化成為新特征
并購重組應用歷史已頗為悠久，且不同時期呈現(xiàn)多樣化特征。19世紀末至今，歐美發(fā)達國家市場經(jīng)歷了六次規(guī)模較大的并購高峰時期。這六次并購浪潮涉及橫向并購、縱向并購、混合并購等多種并購模式。通過頻繁且形式多樣的兼并收購活動，通用電氣、博通等知名企業(yè)實現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績與影響力的強勢增長，諸多大型跨國企業(yè)亦由此誕生。
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在21世紀初的十余年中，中國企業(yè)海外跨境并購增多，已取代美國成為全球跨國并購金額最大的國家，在第六次浪潮中的地位作用顯著增強。
1.2. 國內并購起步晚，未來白酒板塊潛力較大
與歐美發(fā)達市場相比，我國并購業(yè)務起步較晚，增長空間較大。我國并購業(yè)務始于上世紀80年代中后期，并購監(jiān)管及相關服務較西方國家仍有差距，多個行業(yè)板塊在并購業(yè)務方面存在較大彈性空間。從歷年并購數(shù)據(jù)變動情況看，國內并購交易整體數(shù)量及食品飲料板塊并購交易數(shù)量均呈現(xiàn)總體上升趨勢。
國內白酒行業(yè)集中度較低，存在較大空間。2017年，我國規(guī)模以上白酒企業(yè)達1593家，實現(xiàn)銷售收入5654.42億元。小微型白酒生產企業(yè)數(shù)量較多，行業(yè)分散化程度高。同年，國內營業(yè)收入排名前十的上市白酒企業(yè)(貴州茅臺、五糧液、洋河股份、順鑫農業(yè)、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、口子窖、迎駕貢酒、今世緣)營收總和達到1531.50億元，占該年度1000余家規(guī)模以上白酒企業(yè)營收的27.09%。
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2017年，國外烈酒行業(yè)市場CR5(前五大企業(yè)集中度)高達60%，而國內白酒行業(yè)前5大企業(yè)僅占當年規(guī)模以上白酒企業(yè)營收的23.07%。對標國外烈酒板塊，國內白酒行業(yè)市場集中度仍有較大提升空間，未來淘汰低端小產能企業(yè)品牌可能性較高�；趦�(yōu)化競爭實力及體量擴張考慮，強勢企業(yè)有望利用資金優(yōu)勢加速產業(yè)整合力度。
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2.酒業(yè)典型案例分析：海外并購對國內白酒板塊的啟示
2.1. 帝亞吉歐：合作頂尖品牌，助力業(yè)績突破
帝亞吉歐(Diageo)是全球最大的洋酒企業(yè)，旗下?lián)碛姓麴s酒、啤酒等一系列200余項酒類品牌，包括尊尼獲加(Johnnie Walker)、斯米諾(Smirnoff)、摩根船長(Captain Morgan)、百利(Baileys)等世界頂級名酒。公司現(xiàn)已占據(jù)全球近1/3的洋酒市場份額，在世界酒類市場中地位顯赫。17-18財年，公司實現(xiàn)營收184.32億英鎊，歸母凈利潤達到30.22億英鎊，市值截至19年2月13日高達805億英鎊。
作為全球性酒業(yè)領軍企業(yè)，帝亞吉歐自誕生以來便參與了頻繁的并購活動。1997年，帝亞吉歐由大都會(Grand Metropolitan)和健力士(Guinness)兩大酒業(yè)公司合并成立。成立后，公司熱衷于運用雄厚的資本實力收購優(yōu)質的酒業(yè)資產及品牌，先后達成了對Seagram、水井坊、Old Bushmills’ Distillery等知名酒企的并購事項，以外延式并購整合優(yōu)勢品牌，實現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。
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依托并購等內外源增長模式，帝亞吉歐保持了較好的財務業(yè)績。營業(yè)總收入由08-09財年的122.83億英鎊推升至17-18財年的184.32億英鎊。期間銷售凈利率等財務指標始終穩(wěn)健，并未因并購活動出現(xiàn)短期或長期惡化情況。
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從市值和市盈率指標看，帝亞吉歐近年總市值呈整體上升趨勢，而市盈率維持在相對穩(wěn)定的區(qū)間，依托外延式并購實現(xiàn)了較為優(yōu)質的業(yè)績體量增長。
2.2. 保樂力加：緊跟帝亞吉歐步伐，并購驅動業(yè)績崛起
保樂力加(Pernod Ricard)是全球第二大烈性酒集團。自茴香酒業(yè)務起家后，保樂力加致力于打造品類齊全的國際高端品牌組合，現(xiàn)已擁有馬爹利(Martell)、百齡壇(Ballantine’s)、哈瓦納俱樂部(Havana Club)等烈酒品牌及巴黎之花(Perrier-Jouet)、杰卡斯(Jacob’s Creek)等香檳和葡萄酒品牌。17-18財年，公司實現(xiàn)營收89.87億歐元，扣非歸母凈利潤15.77億歐元，市值截至19年2月13日高達393億歐元。
與帝亞吉歐類似，并購在保樂力加的發(fā)展歷程中也發(fā)揮了重要作用。1975年，法國兩家公司Pernod與Ricard合并，保樂力加成立。數(shù)十年內，保樂力加通過參與奧蘭多酒廠、哈瓦納俱樂部、聯(lián)合多美等企業(yè)或品牌的并購活動，達成市場地位及企業(yè)規(guī)模的躍進，由法國茴香酒巨頭發(fā)展成為與帝亞吉歐對標的全球性多元化酒業(yè)集團。
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憑借出色的并購活動，保樂力加擴張了業(yè)務規(guī)模及產品品類，奠定了自身在行業(yè)內的領導地位。從核心財務數(shù)據(jù)看，公司歷年凈利率和凈資產收益率維持在相對穩(wěn)定水平，并未因并購造成明顯下滑。
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從保樂力加的總市值和市盈率指標看，保樂力加近年市值增長速度較快，且估值增長幅度不大，并購保證了公司業(yè)績高質量的提升。
2.3.對比葡萄酒板塊：爭奪原料市場資源，海外并購熱潮涌現(xiàn)
葡萄酒領域并購成為近年熱點，酒莊并購、中企跨境并購頻頻。符合國際消費需求的優(yōu)質葡萄酒酒莊成為市場競購對象，眾多葡萄酒企業(yè)選擇外源性增長路徑，典型案例包括LVMH收購美國納帕谷寇金酒莊(Colgin Cellars)、Chanel大股東收購波爾多名莊貝爾立凱城堡(Chateau Berliquet)、法國家族企業(yè)EPI集團收購意大利頂級名莊Biondi Santi等。
為滿足優(yōu)質葡萄酒消費需求，張裕、長城等多家中國酒企也參與到了收購海外優(yōu)質葡萄酒酒莊的浪潮之中，獲取優(yōu)質原料資源的同時，推動了自身品牌的全球化進程。茅臺等未以葡萄酒為核心業(yè)務的企業(yè)也通過海外并購推動了業(yè)務延伸與產業(yè)布局。
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3. 國內白酒案例分析：聚焦二線名酒并購
3.1. 今世緣：聯(lián)姻景芝酒業(yè)，全國化進程加速
作為江蘇白酒龍頭企業(yè)，今世緣區(qū)域性特征顯著。2017年，今世緣營業(yè)總收入達到29.57億元，居國內白酒上市企業(yè)前十名，其產品“國緣”和“今世緣”分別定位次高端白酒和喜酒細分市場。從業(yè)務分地區(qū)情況看，公司產品銷售集中于淮安、南京、鹽城等省內區(qū)域，15-17年省內營收占比分別達到94.3%、94.0%和94.6%，既增加了公司經(jīng)營的市場集中風險，也對銷售額長遠增長造成瓶頸。
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繼同浙江商源達成戰(zhàn)略合作后，公司于18年10月宣布收購山東景芝酒業(yè)部分股權。并購達成后，有望依托景芝酒業(yè)這一魯酒龍頭削弱公司在山東地區(qū)的區(qū)域擴張障礙，實現(xiàn)蘇魯白酒市場的板塊共振，憑借景芝在芝麻香型酒企中的較強影響力，達成品牌定位和資源優(yōu)勢互補，從而加速今世緣“2+5+N”區(qū)域拓展規(guī)劃落地，推動國緣及今世緣品牌的泛全國化進程，為公司長期內業(yè)績增長突破奠定基礎。
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3.2. 洋河股份：“雙名酒”聯(lián)動造就龍頭，驅動蘇酒振興
同為蘇酒龍頭企業(yè)，并購鄰企雙溝令洋河受益頗多。2017年洋河營收達到199.18億元，在19家白酒上市公司中排名第三，并在“全球烈酒品牌價值50強”排行榜中位列中國第二、全球第三。公司旗下“洋河”、“雙溝”等品牌在我國白酒市場上已具備較強的影響力和關注度。但在2009年，即洋河并購雙溝的前一年，公司營收僅為40.02億元，相對劣勢于順鑫農業(yè)、瀘州老窖等對手企業(yè)。
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2010年4月，洋河宣布收購雙溝酒業(yè)40.60%股權，并于2011年3月再次收購雙溝酒業(yè)剩余股權，雙溝至此成為公司全資控股子公司。該系列并購結束了兩家企業(yè)原有的省內競爭內耗局面，實現(xiàn)了研發(fā)與生產資源的優(yōu)化共享，促成“洋河”與“雙溝”品牌和市場的協(xié)同優(yōu)化。2010與2011年，公司營收增速分別達到90.38%和67.22%。雙方核心單品均實現(xiàn)了較為強勁的增長，在產品結構提檔升級的同時推升了企業(yè)品牌形象。
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3.3. 老白干酒：收購豐聯(lián)酒業(yè)，挖掘沉睡品牌潛力
河北衡水老白干酒業(yè)有限公司成立于1999年，是河北省釀酒行業(yè)龍頭。2018年1月31日，公司成功收購豐聯(lián)酒業(yè)，形成老白干香型、濃香型、醬香型“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面。11-12年間，聯(lián)想旗下豐聯(lián)集團先后并購湖南武陵酒、河北乾隆醉(板城燒鍋酒)、安徽文王、山東孔府家等4家企業(yè)，但作為業(yè)外資本經(jīng)營業(yè)績并不理想。豐聯(lián)酒業(yè)及旗下四家酒企終于18年4月被老白干酒收購，期望通過整合系列資源提振品牌及業(yè)績發(fā)展。
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并購豐聯(lián)酒業(yè)重構了老白干酒的市場格局。豐聯(lián)旗下的四家酒企分處不同區(qū)域，其中乾隆醉酒業(yè)與老白干酒同處河北省內，持有的板城燒鍋酒品牌與老白干長期構成競爭態(tài)勢，壓制了老白干業(yè)績發(fā)展。并購成功后，公司由與板城的省內競爭矛盾轉向同山莊、瀘州老窖等品牌的擠壓式競爭矛盾，實現(xiàn)與板城在省內市場的協(xié)同互補，并依托武陵、文王、孔府家等酒企品牌及銷售資源開拓湖南、安徽、山東等省外市場，促進老白干酒的全國化布局。
3.4. 國企改革：國改加速催化并購，二線名酒有望做大做強
國改政策舉措近年陸續(xù)出臺，對國企效率問題重視增加。白酒板塊國改核心在于解決內部激勵機制和打造上市資本平臺兩條主線：國企內部激勵機制主線即本身品牌產品資質好的“白璧微瑕”型企業(yè)依托國改解決內部動力問題，釋放利潤，完善渠道推升收入規(guī)模;打造上市資本平臺主線意指對上市公司注入優(yōu)質資產，做大做強企業(yè)，提高資本證券化率。經(jīng)由股權多元化建設，部分白酒國企以二級市場利益一致的機制替代缺乏主權意識的思維，有望解決酒企收入增長乏力頑疾。疊加定增綁定利益、強化聚焦主業(yè)、渠道升級拓展等多項措施，國改催化下酒企效率業(yè)績預期有較大彈性釋放。
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兼并重組是國企改革重要路徑之一，國改背景下企業(yè)并購做強趨勢明確。疊加消費升級下次高端量價齊升空間，未來二線名酒依托并購做大做強機會較大，有望整合資源及品牌影響力，提高企業(yè)競爭力和資源配置效率，突破區(qū)位限制實現(xiàn)業(yè)績長遠增長。
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3.5. PEST分析：國內并購存在難點，看好白酒海外并購
白酒板塊存在較為強勁的并購需求及潛力，結合國內政治經(jīng)濟等綜合因素，強勢白酒品牌開展重大境內并購難度較大，白酒行業(yè)海外并購空間更值得期待。我們應用PEST模型對白酒板塊國內并購環(huán)境進行分析：
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政治法律環(huán)境方面，國內名優(yōu)白酒多為國有企業(yè)，并購成功與否受上級主管部門政策影響大，并購程序審批耗時較長，稅收歸屬及政府地方保護問題對跨地區(qū)并購構成阻礙;
經(jīng)濟環(huán)境方面，符合行業(yè)龍頭企業(yè)并購標準的境內優(yōu)質標的資源緊張，小體量標的并購對企業(yè)業(yè)績助力程度不足，且存在標的估值分歧、并購后整合難等問題;
社會文化環(huán)境方面，居民消費需求持續(xù)升級，對產品品牌品質要求提高，并購低端酒類品牌對企業(yè)品牌價值無明顯益處，品牌印象及地區(qū)粘性短期內較難改變，品牌協(xié)同難度較大;
技術環(huán)境方面，低質酒企管理與生產技術落后，并購后技術品質整合升級難，國內白酒突破國際市場缺乏渠道，口感工藝難以適應國際化需求，催生海外并購動力。
4. 重點企業(yè)投資分析：看好白酒企業(yè)并購機遇
4.1. 五糧液：并購生成協(xié)同效應，當前資金實力較優(yōu)
作為領軍型白酒企業(yè)，近年來五糧液并購實力較優(yōu)。13-14年，公司先后成功并購永不分梨、五谷春等優(yōu)質酒企，彌補產品在部分價格帶上的缺位，豐富產品價格體系，依托并購標的資源產生協(xié)同效應，鞏固行業(yè)龍頭地位，助推長遠業(yè)績。截至18年Q3期末，五糧液賬上貨幣資金高達406.48億元，資金實力較強，有能力完成重大并購事項。
并購有利于激發(fā)五糧液與標的的協(xié)同效應。作為高端定位品牌，五糧液依托并購增益了在中低端價格帶的市場機會，豐富以“濃香型”為核心的產品香型體系。作為全國性品牌，五糧液通過并購區(qū)域性酒企實現(xiàn)區(qū)位互補，強化了在特定地區(qū)的影響力，看好并購對公司發(fā)展的積極作用。
4.2. 洋河股份：并購措施頻繁，構筑增長新支點
成功并購雙溝之后，洋河在近年內進一步采取了頻繁的并購措施。跨省并購方面，洋河先 后收購了湖北十堰梨花村、湖南寧鄉(xiāng)汨羅春、黑龍江賓州釀酒廠、貴州貴酒等企業(yè)。這些 企業(yè)大都規(guī)模體量較小，其中貴州貴酒收購事項標的價格最高，但也僅花費1.93億元，遠低于洋河當前高達1000余億元的市值。同時，上述酒企分處不同區(qū)位市場，核心產品種類亦存在鮮明差異，涉及濃香型、醬香型等多種細分類別，有望成為洋河全國化跨品類發(fā)展的支點。 2018年1月，公司斥資6600萬美元收購智利葡萄酒集團VSPT部分股權，實現(xiàn)了對海外葡萄酒的布局加碼。
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依托并購路徑，洋河以自身“綿柔濃香型”酒品為基點，構建了橫跨“濃香、醬香”兩大香型的產品體系，彌補在中低端價位的不足�；跇说膮^(qū)位市場，推動湖北、湖南等省外業(yè)績發(fā)力，助推品牌全國化進程。以上并購均利于洋河股份打造“酒水帝國”的戰(zhàn)略意圖，助力企業(yè)成為未來對標帝亞吉歐的跨品類白酒巨頭。截至18年Q3，洋河賬上貨幣資金數(shù)額高達12.62億元，資本實力較為雄厚。
4.3. 并購建議：“3+3”維度激活并購成效
綜合上述酒企并購經(jīng)驗，我們認為白酒企業(yè)優(yōu)質并購應致力解決三大問題：
1、跨區(qū)域市場問題：較多酒企區(qū)域性特征顯著。并購不同區(qū)位標的利于解決區(qū)域擴張障礙，借力標的企業(yè)資源、品牌及渠道，開拓省外或海外市場，推動全國化或全球化進程;
2、價格帶增加問題：部分酒企存在價格帶缺位，錯失優(yōu)質潛力市場。并購價位互補標的利于填補特定價位產品空白，價格帶增加拉高市占率彈性，推升競爭動能;
3、香型增加問題：白酒香型類別多樣，酒企各有專攻。并購不同香型酒企利于豐富產品香型組合，建立跨香型品牌體系，強化企業(yè)影響力及規(guī)模地位。
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并購過程中，我們認為有三大關鍵點對白酒企業(yè)并購成效具備較大影響：
1、投前分析：施行可靠細致的分析盡調，選擇符合戰(zhàn)略需求的潛在優(yōu)質標的，剖析標的情況及價值，衡量并購可行性、成本及風險，評估并購對企業(yè)財務、產品戰(zhàn)略等方面影響;
2、并購方式：設計合理交易結構，規(guī)劃并購手段、支付方式、資金來源等多方面要素，選擇價格合理、可行性較高的并購路徑，并規(guī)避法律、政策等方面風險;
3、投后管理：選用適當?shù)墓芾砟Ｊ�，整合標的要素資源，推動品牌、業(yè)務及企業(yè)文化融合，注入先進生產經(jīng)營理念，強化與標的企業(yè)協(xié)同效應，催化標的增值。
