減持口子窖5%股份 高盛蟄伏8年套現(xiàn)11億元

與8年前高盛首次以財務(wù)投資者身份進入白酒生產(chǎn)企業(yè)時口子窖(37.86 -1.97%,買入)(603589,買入)估值14億元相比，上市一年后的口子窖估值已是當(dāng)初的15倍多。

7月迎來限售股解禁潮的安徽口子酒業(yè)股份有限公司(603589.SH下稱口子窖)大宗交易不斷。這距其去年6月29日上市剛滿一年。

7月13日，口子窖發(fā)布簡式權(quán)益變動報告書稱，6月30 日至7月12日，高盛集團投資的GSCP Bouquet通過大宗交易合計減持口子窖股份，占上市公司股份總額的5%。

按照股東減持承諾，口子窖上市一年后的12月內(nèi)，過了限售期的高盛集團減持股份數(shù)量可以不超過持有口子窖股權(quán)總數(shù)的70%。

GSCP Bouquet通過大宗交易合計減持口子窖3000萬股票，套現(xiàn)約11億元。與8年前高盛首次以財務(wù)投資者身份進入白酒生產(chǎn)企業(yè)時口子窖估值14億元相比，上市一年后的口子窖估值已是當(dāng)初的15倍多。

8年估值15倍

2008年，高盛集團是在國企改制后的原口子股份大量需要資金以改善財務(wù)狀況的情況下被引進來的。

彼時，原口子股份剛剛完成從國企到民企的改制，第一大股東口子集團的國有股全部退出原口子股份，原集團管理層徐進和劉安省實際控制原口子股份。2008年3月31日，名稱更改為安徽口子酒業(yè)有限責(zé)任公司(下稱口子有限)的原口子股份經(jīng)審計，總資產(chǎn)為13.9億元，負債高達10億元。

在負債累累下，擬大規(guī)模建設(shè)優(yōu)質(zhì)大曲酒項目的口子有限與高盛集團達成了合資意向，后者以財務(wù)投資者身份介入，不參與公司生產(chǎn)經(jīng)營，不謀求實際控制權(quán)。

應(yīng)該說，GSCP Bouquet Holdings SRL就是高盛專為投資口子窖成立的投資公司。該公司注冊在巴巴多斯共和國，成立于2008年4月22日，注冊資本3.55億元人民幣。記者查詢獲知，該國是位于東加勒比海小安的列斯群島最東端，堪稱“避稅天堂”：擁有多個生效的避免雙重征稅協(xié)議，在很多情況下，免于繳納來源地國和巴巴多斯的資本利得稅。

GSCP Bouquet Holdings SRL的注冊資金來源于四部分：GS CApital Partners VI Fund， L.P.持股46.68%，GS Capital Partners VI Offshore Fund，L.P.持股38.82%， GS Capital Partners VI Gmbh&Co。 KG占股比1.66% ，GS Capital Partners VI Parallel， L.P.持有12.84%的股權(quán)，這四家私募投資基金分別是高盛在開曼、德國和美國特拉華州設(shè)立的有限合伙企業(yè)。

作為投資白酒生產(chǎn)企業(yè)的第一單，高盛打出了一套組合拳�？谧咏颜泄烧f明書表明，3.55億元的總投資額共分三個渠道投到口子有限：一是對口子有限增資2.15億元;二是以5000萬元購買徐進等35名以中高層管理者、主要經(jīng)銷商構(gòu)成的股東所持口子有限4.717%的股權(quán)。如此一來，高盛將獲得口子有限25%的股權(quán)。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，高盛將向口子有限提供9000萬元的貸款，2008年口子有限稅前利潤達到雙方約定要求，貸款將全部轉(zhuǎn)增資本，高盛將額外獲取0.27%的口子有限權(quán)益。

作為回報，口子有限約定，高盛投資股票的限售期為該公司上市后一年內(nèi)。在鎖定期滿一年內(nèi)，高盛減持口子窖的股份數(shù)量不超過口子有限上市前其持有總股數(shù)的70%。在鎖定期滿兩年內(nèi)，高盛可以全部減持所持股份套現(xiàn)。

2008年7月28日，安徽省發(fā)改委批復(fù)了美國高盛投資口子有限并建設(shè)優(yōu)質(zhì)大曲酒項目的報告。時隔一年后，因業(yè)績達標，高盛如愿共計獲得口子有限25.27%的股權(quán)。

彼時，高盛投資3.55億元，是按照2008年口子有限1.6億元的凈利潤為基礎(chǔ)，市盈率約為9倍投資。記者發(fā)現(xiàn)，上市后，今年7月12日口子窖收盤價38.62元，該公司去年凈利潤為6億元，按每股收益1.06元算，市盈率已為36倍。

去年6月29日，口子窖實現(xiàn)IPO發(fā)行6000萬股后，高盛集團持股比例稀釋為22.74%。記者查閱大宗交易清單發(fā)現(xiàn)，從6月29日口子窖上市滿一年高盛公布減持公告后，其共計進行了13次減持，賣掉的3000萬股票占口子窖總股本5%，僅占高盛持有口子窖股權(quán)比例的21.98%，遠低于解除禁售后一年內(nèi)最多可減持持有口子窖股權(quán)的70%。

從減持的價格看，高盛此輪減持每股均價最低34.54元，最高為37.99元，變現(xiàn)金額總計11億元左右。持股口子窖8年，口子窖的估值已由2008年的14億元變?yōu)?20多億元。

未大規(guī)模減持

“高盛的減持計劃沒有事先溝通，我們也不清楚他們會不會大規(guī)模變現(xiàn)。”就在口子窖部分股東的股票禁售期屆滿之際，記者多次采訪口子窖董秘徐欽祥，均得到如是答復(fù)。

股票解禁的第二天，6月30日，高盛通過大宗交易系統(tǒng)只賣出所持口子窖100萬股，套現(xiàn)3530萬元。如此小規(guī)模的減持行為表明，高盛并不急于走掉。截止7月13日，高盛尚持有口子窖17.74%的非限售流通股權(quán)，退居第二大股東。

這和口子窖業(yè)績處于恢復(fù)和上升期不無關(guān)系。

先看銷售規(guī)模。經(jīng)過三年的恢復(fù)期，口子窖去年的營業(yè)收入已恢復(fù)并超過2012年歷史最好水平，為25.8億元，同比增長14%。早在2012年，口子窖的營業(yè)收入就達到25億元，后因三公消費和白酒業(yè)調(diào)整的影響，營收在2014年跌至22億元。

今年一季度，口子窖加大規(guī)模擴張速度，應(yīng)收票據(jù)隨著春季旺季銷售增多，營業(yè)收入同比20%增長。“以前，口子窖的銷售目標定得比較保守是因為高端產(chǎn)能不足。現(xiàn)在產(chǎn)能上來了，到年底就可以知道銷售增長多少。”7月1日，徐欽祥在電話里對記者說。

再看盈利水平。去年，口子窖歸屬于上市公司股東的凈利潤為6億元，同比增長43%。今年一季度，口子窖凈利潤同比增長超過50%，近3億元，是去年全年的一半。在安徽的古井貢酒(49.89 -3.16%,買入)(000596,買入)(000596.SZ)、迎駕貢酒(26.85 -3.69%,買入)(603198,買入)(603198.SH)、金種子酒(12.30 -7.24%,買入)(600199,買入)(600199.SH)和口子窖四家白酒上市公司中，口子窖的銷售凈利率最高，去年為23%。但其銷售費用率卻是四家中最低，為14%，最高的金種子酒高達39%。

高出同行的凈利率源于口子窖以高檔白酒生產(chǎn)和銷售為主。去年25.8億元的營業(yè)收入中，口子窖的高檔白酒實現(xiàn)了22億多元的收入，毛利率高達74%，且比上年略有增加。“公司主打產(chǎn)品包括5年和6年口子窖，終端價分別在108元和158元的零售價。”口子窖銷售總經(jīng)理聶基輝對記者說，今年，公司將強化市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，偏重點市場，減少全國性廣告的投放。作為區(qū)域市場為主的白酒生產(chǎn)企業(yè)，去年，口子窖安徽省內(nèi)營收占比高達77%。

業(yè)績的恢復(fù)和增長并不意味著沒有風(fēng)險。在白酒業(yè)普遍產(chǎn)能過剩的行業(yè)背景下，財報顯示，口子窖的存貨占總資產(chǎn)比重為30%。15億元的存貨中，自制半成品即原酒為主，去年的賬面余額為11億元。

對此，口子窖的招股說明書中提到，存貨占資產(chǎn)比例過大，這是由白酒行業(yè)屬性所決定的，白酒在生產(chǎn)過程中需要一定時間的貯藏和陳化老熟才能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)白酒，隨著公司上市后募投的優(yōu)質(zhì)白酒陳化老熟和存儲項目全面投產(chǎn)，未來基酒儲存規(guī)模將進一步擴大，存貨可能還會增加。

保薦人華林證券認為，如果公司未能保持目前的銷售增長勢頭，將會增加公司的資金壓力，進而影響到盈利能力;如果公司產(chǎn)品價格發(fā)生大幅波動，也可能出現(xiàn)存貨跌價的風(fēng)險，對財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。