白酒復(fù)蘇沒(méi)那么美好(2)

讓子彈飛一會(huì)兒?

七只龍頭還有最高50%上漲空間，中金公司直接給出了自己的答案。

中金公司指出，當(dāng)前市場(chǎng)嚴(yán)重低估了白酒消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)白酒的估值遠(yuǎn)沒(méi)有將其作為一個(gè)可選中高端消費(fèi)品對(duì)待，估值將在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、全球資本配置的大環(huán)境下繼續(xù)修正。由于消費(fèi)者更加追求個(gè)性化高端產(chǎn)品，消費(fèi)者愿意給個(gè)性化、差異化的品牌更高的溢價(jià)，銷量的增速也高于傳統(tǒng)的大單品，因此，白酒的價(jià)格空間將繼續(xù)打開，區(qū)域龍頭提價(jià)進(jìn)入次高端市場(chǎng)將使?fàn)I收增速進(jìn)一步提升。

招商證券也有類似的觀點(diǎn)：3月份茅臺(tái)批發(fā)價(jià)回落的速度比市場(chǎng)預(yù)期快，而且山西汾酒混改催化劑的效果也已經(jīng)釋放，因此，短時(shí)間看白酒板塊不排除小幅調(diào)整，不過(guò)這不改變板塊繼續(xù)上漲的趨勢(shì)。

招商證券認(rèn)為，白酒股目前在合理估值以下，當(dāng)下主要白酒個(gè)股距離合理目標(biāo)價(jià)尚有10%-15%空間，而且不排除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期帶來(lái)的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)可能，因此，板塊下行空間有限，上行空間更大。

那么，白酒股何時(shí)達(dá)到估值的泡沫化呢?招商證券認(rèn)為有三個(gè)指標(biāo)可以考量：一是估值還未明顯上漲的洋河、五糧液如果兩者都到25倍以上，可以看做泡沫化;二是作為基本面最弱的個(gè)股如金種子也出現(xiàn)大幅上漲，估值跳升，也可以看做泡沫化的最后一段;三是作為國(guó)企改革標(biāo)的的汾酒、伊力特短期如果基本把未來(lái)三年混改后業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)，也是泡沫化了。

事實(shí)上，白酒行業(yè)的利潤(rùn)額近年來(lái)并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯上漲的趨勢(shì)，本輪白酒股的估值修復(fù)背后是高端和次高端白酒對(duì)中低檔白酒的擠壓式增長(zhǎng)推動(dòng)，未來(lái)推動(dòng)股價(jià)上漲則寄望高端、次高端的擴(kuò)容式增長(zhǎng)，只是行業(yè)空間也許沒(méi)有想象的大。

激戰(zhàn)800億市場(chǎng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2016年，規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入6125.74億元，同比增長(zhǎng)10.07%;累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額797.15億元，同比增長(zhǎng)9.24%。這也是白酒企業(yè)總收入首次超過(guò)了6000億元。

其實(shí)，自2012年年底爆發(fā)了行業(yè)性的塑化劑事件之后，白酒行業(yè)的收入似乎并未受到實(shí)質(zhì)性的影響。2012年，白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4466.26億元，之后的每一年行業(yè)的收入都始終保持著穩(wěn)定的增速。

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，2012-2016年的五年，白酒行業(yè)的收入增加了近1660億元，增幅達(dá)到37%以上。與收入的持續(xù)增長(zhǎng)相比，行業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有隨之增長(zhǎng)，800億元的利潤(rùn)總額已經(jīng)持續(xù)多年。

統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2012年是白酒上一輪周期中利潤(rùn)最高的一年，利潤(rùn)總額達(dá)到818.56億元，之后爆發(fā)的塑化劑事件對(duì)行業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)的影響雖未立竿見(jiàn)影，但在2014年逐漸顯現(xiàn)。

2014年，白酒行業(yè)的利潤(rùn)總額跌至不足700億元，降幅接近15%;之后行業(yè)的利潤(rùn)總額開始反彈，到了2016年，統(tǒng)計(jì)局公布的白酒行業(yè)利潤(rùn)總額為797.15億元，再次逼近800億元，已經(jīng)接近2012年的歷史最高水平。

在行業(yè)收入漲幅接近40%的情況下，利潤(rùn)總額只是回到了最初的水平，在看似復(fù)蘇的背后，其實(shí)是白酒行業(yè)的盈利能力在逐步下降。

在這800億元利潤(rùn)的市場(chǎng)中，行業(yè)前四已經(jīng)占據(jù)了半壁江山。“茅五洋瀘”-茅臺(tái)、五糧液、洋河和瀘州老窖四家公司的利潤(rùn)總額之和占比已經(jīng)超過(guò)了50%。無(wú)論是行業(yè)盈利最好的2012年還是塑化劑之后利潤(rùn)下滑之時(shí)，這四家公司的利潤(rùn)總額之和占行業(yè)的比重始終超過(guò)五成。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和四家公司的財(cái)報(bào)，2012-2015年，“茅五洋瀘”2014年利潤(rùn)總額共計(jì)371.47億元，占比最低為53.16%。2012年，468.06億元的利潤(rùn)總額之和占比最高，達(dá)到57.18%。

2016年的年報(bào)中，茅臺(tái)和洋河股份已經(jīng)披露了經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，五糧液和瀘州老窖還未披露，按照Wind一致預(yù)期的數(shù)據(jù)，這四家公司的利潤(rùn)總額合計(jì)約為438.78億元，占白酒行業(yè)利潤(rùn)總額的比例為55.04%，與歷年相比變化不大。

高端和次高端白酒的擠壓式、擴(kuò)容式增長(zhǎng)是本輪白酒股反彈的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，如果這種復(fù)蘇并沒(méi)有明顯擠占中低端白酒的市場(chǎng)，那么領(lǐng)頭羊享受的只是行業(yè)復(fù)蘇和再次擴(kuò)張帶來(lái)的行業(yè)利好。