從沱牌舍得混改失敗看企業(yè)并購

對于并購來說，理性的估值，才是成功的基石。資產(chǎn)不良往往能消解，資產(chǎn)之外的諸多東西，卻往往難以預料。如何讓并購來的企業(yè)不成為你的燒錢機器，在事前估值就要有一個清醒的鐵算盤。

沱牌舍得混改失敗成為近期媒體關(guān)注與議論的焦點，同時引發(fā)了酒類行業(yè)并購的討論。截至筆者撰稿時沱牌舍得國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)遭遇第二次延期。作為一名在二級市場上經(jīng)常為上市公司定價的券商研究人員，我想就公司定價方法問題談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

一般來說，估算企業(yè)價值的常見方法有兩種——絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是將未來年度的預計現(xiàn)金流進行折現(xiàn)匯總，計算出當前的價值。由于估計未來年度現(xiàn)金流較為復雜，因而相對估值法更為通俗常用。相對估值是通過其他公司的價格用來作為目標公司定價的依據(jù)，其中最常用的便是市盈率倍數(shù)法。市盈率倍數(shù)法的核心估值公式為：公司市值=公司收益X市盈率倍數(shù)。公司收益比較簡單，當年或者最近幾年財務(wù)報表都有披露，也可用未來幾年的預測值。市盈率倍數(shù)一般通過選擇一組可比公司，并計算出可比公司的市盈率平均數(shù)得到，所以核心問題就是選擇可比行業(yè)以及可比公司。

同業(yè)公司自然是第一類可比對象。萬德資訊數(shù)據(jù)顯示，2000年至今白酒行業(yè)市盈率(歷史TTM，整體法，剔除負值)先是震蕩上升，最高峰達到2007年的105倍左右，然后又震蕩下行最低點在2013年9倍左右，2014年又反彈至接近17倍，目前仍處于這一水平。當然，進一步考慮到公司銷售規(guī)模、品牌地位、競爭格局等還可作二級分類，以便更接近考察公司的合理市盈率水平。

第二類可比對象我認為是國際烈酒公司，比如知名的帝亞吉歐、保樂力加等。彭博資訊數(shù)據(jù)顯示，這些國際烈酒巨頭的市盈率近年來波動較小，平均水平在20倍左右，對應的凈利潤增速在10%左右，與國內(nèi)白酒龍頭公司增速接近。不過考慮到產(chǎn)品種類、市場范圍、治理結(jié)構(gòu)等因素，我個人傾向認為國際烈酒公司相對優(yōu)于國內(nèi)白酒公司，這也意味著應該獲得更高的估值，所以筆者認為20倍市盈率目前應該是國內(nèi)白酒龍頭的上限，只有快速增長或市值偏小的白酒公司可以獲得一定溢價。

第三類對象我認為可以對照其他主流食品飲料子行業(yè)，比如啤酒、乳制品、肉制品。從2014年各子行業(yè)利潤增速看，乳制品>啤酒>肉制品>白酒。考慮到限制三公消費、宏觀經(jīng)濟減速以及人口老齡化等多方面因素，筆者認為未來十年乳肉制品增速將快于酒精飲品。目前各子行業(yè)的市盈率依次為啤酒(34倍)、乳制品(28倍)、肉制品(20倍)。白酒市盈率雖然最低，但是結(jié)合盈利增速來看有其合理性。

完成一項收購是非常復雜的事情，公司定價又是其中最核心的矛盾，免不了討價還價。不過萬變不離其宗，上述分析企業(yè)價值的基本框架還是有廣泛適用性的，供各位想出售或想收購的老總們參考。