中國白酒站在下一輪周期的起點 未來有超預(yù)期可能

事件：我們于3 月20 日-25 日參加成都春季糖酒會，并于28 日組織白酒經(jīng)銷商及名酒大區(qū)經(jīng)理電話會議。從目前的情況看，我們認(rèn)為一線名酒復(fù)蘇跡象明顯，核心驅(qū)動因素是大眾消費升級和集中度提升，名酒企業(yè)成長的確定性強、相對估值低、分紅率高、景氣度持續(xù)向上，建議加配。

名酒企業(yè)今年復(fù)蘇跡象明顯，可以從以下三方面解讀：1、春節(jié)期間廠家回款、發(fā)貨、及終端情況達到兩位數(shù)增長超預(yù)期。結(jié)合調(diào)研，我們估計茅臺出貨增長至少15%以上;五糧液完成打款計劃近70%，發(fā)貨計劃完成約40%，發(fā)貨增速20%左右;國窖1573 春節(jié)期間同比增長近50%。盡管2015 年春節(jié)較14 年提前，但名酒發(fā)貨增幅仍能達兩位數(shù)，復(fù)蘇情況超預(yù)期;2、一批價觸底反彈，憑借旺季效應(yīng)和主動控量，茅臺一批價在觸及去年下半年825-830 元的低點后，春節(jié)前回到850 元以上，五糧液通過去年8 月3 日和今年春糖兩次提價，一批價從580-590 元回到640 元，考慮到渠道實際成本，已基本實現(xiàn)順價銷售，到下半年中秋國慶和明年春節(jié)到來時，一批價有望呈螺旋上升趨勢;3、經(jīng)銷商信心在恢復(fù)，打款意愿增強，茅五預(yù)收款大增，15 年底茅臺預(yù)收款82.6 億創(chuàng)新高，環(huán)比三季度末增加26.6 億元，同比增加68 億元，五糧液預(yù)收款20 億元，環(huán)比三季度末增加13.5 億元，同比增加11.7 億元。

名酒復(fù)蘇背后的邏輯是價格大幅下降后大眾消費承接和消費升級：1、價格回落觸發(fā)增量需求。以茅臺為例，2011 年底茅臺一批價達到1970 元高點，現(xiàn)在一批價850 元，且一批價在900 元以下已有兩年多，五糧液一批價從高點950 元，回落到目前640 元。價格回落觸發(fā)大量民間和商務(wù)消費需求，使大眾消費完全彌補了三公消費的下降，茅五瀘三家高檔酒總量15 年對比12 年基本持平。2、消費升級提供持續(xù)增長動力，白酒特別是名酒的消費屬性跟中國的面子文化相關(guān)，因此會明顯受益消費升級，隨著居民消費水平的不斷提高，將有更多的次高端酒消費者轉(zhuǎn)移到高端酒消費。

名酒的需求以大眾消費為主結(jié)構(gòu)更加良性：根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，過去三公消費占高端酒需求的比例在50%以上，而在白酒行業(yè)調(diào)整的三年中，大眾消費完全彌補了三公消費的下降，茅五瀘三家總銷量2015 年與2012 年基本持平，但結(jié)構(gòu)更加健康，因此大眾消費更穩(wěn)定，粘性更強，且具有持續(xù)升級能力，為今后結(jié)構(gòu)升級，直接和間接提價提供條件。

白酒行業(yè)整體進入擠壓式增長階段中低端酒企集中度加速提升。隨著人口結(jié)構(gòu)變化和消費習(xí)慣改變，長期白酒的消費總量應(yīng)呈下降趨勢，行業(yè)進入集中度加速提升階段。1、對高檔酒而言，茅五瀘總量不過4 萬噸，而中國白酒總產(chǎn)量1200 萬噸，就算我們保守些按1000萬噸算，高檔酒占比僅0.4%，在目前需求以大眾消費為主和消費升級的帶動下，高檔酒未來總量還會增加，高檔酒不存在“供給過剩”;2、中低檔酒將呈加速集中態(tài)勢，并通過內(nèi)生和外延兩種路徑實現(xiàn)，一是品牌力強、營銷力突出的酒企，將更容易在全國搶占份額，二是通過資本運作快速完成產(chǎn)業(yè)整合，并且未來更多的是名酒并名酒，“大吃中”，而不是“大吃小”，10 億以下的地方酒企會加速退出歷史舞臺。

復(fù)蘇的演繹路徑：通脹+行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，未來量價齊升可能重現(xiàn)。1-2 月CPI 有所抬頭，如果未來通脹形成，疊加行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的大背景，我們判斷行業(yè)可能重現(xiàn)量價齊升的局面。

當(dāng)然這個價格首先表現(xiàn)的是一批價而不是出廠價，更多是通過調(diào)結(jié)構(gòu)帶來的間接提價而不是直接提價。大眾需求具有穩(wěn)定性，消費升級是逐步的過程，因此銷量和價格也應(yīng)是穩(wěn)定增長的。

從確定性、分紅、估值、行業(yè)壁壘角度，建議加配白酒。第一，增長的確定性強，我們認(rèn)為在大眾需求和行業(yè)整合時代，名酒成長的確定性最強;第二，分紅率高，根據(jù)2015 年報，茅臺、五糧液的分紅率均提高10%以上達到50%左右，而老窖的分紅率一直在50%以上，三家公司股息率接近3%，未來還有持續(xù)提升空間;第三，低估值，目前白酒整體動態(tài)估值18x，其中茅臺18x、五糧液15x、老窖20x(茅五瀘尚未考慮分紅除權(quán))，對標(biāo)國際成熟食品飲料龍頭公司，茅臺的成長性更好，分紅率和股息率已經(jīng)相當(dāng)，但海外龍頭估值普遍在20x 以上，茅臺的估值應(yīng)向國際一流食品公司看齊，白酒整體估值具有提升空間;第四，壁壘高，對比食品飲料各子版塊近年來的起起伏伏，可以發(fā)現(xiàn)白酒仍然是食品飲料壁壘最高的子行業(yè)，不但化解了需求泡沫問題，而且不受國際化沖擊影響，而反觀紅酒、乳制品、肉制品等曾經(jīng)的高景氣行業(yè)，都在全球產(chǎn)品和成本的沖擊下，定價權(quán)被動搖，究其原因，白酒與中國文化息息相關(guān)，是中國文化的一部分，具有自主定價權(quán)。

結(jié)語：過去兩年，市場習(xí)慣認(rèn)為白酒只有一季度行情，因為一季報往往“普遍低于預(yù)期”，而結(jié)合我們草根調(diào)研情況，我們認(rèn)為今年一季報的情況會不一樣，“普遍符合預(yù)期”甚至“超預(yù)期”。我們認(rèn)為行業(yè)的復(fù)蘇具有持續(xù)性，未來有持續(xù)超預(yù)期可能，白酒的行情可以看的更長。中國白酒，已經(jīng)站在下一輪周期的起點上!推薦標(biāo)的：五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、貴州茅臺、古井貢酒、洋河股份。